2016 年初大量產能停產，加上行業融資困難，鋼企復產和產量增加較緩慢。同時，社會庫存低位，消費旺季出現供需錯配，鋼價從低位反彈演變至反轉行情，從2015 年12 月到2016 年4 月，絕大部分品種反彈幅度在60%-77%區間。期間，鐵礦石受外礦低成本產能投產、粗鋼產量下降及美元走強等因素影響，價格上漲較為有限，噸鋼盈利上漲。據中鋼協數據，2016 年上半年，鋼企實現銷售收入1.29萬億元，同比下降11.93%；實現利潤125.87 億元，同比增長4.27 倍；虧損企業虧損額同比下降22.8%。

2011-2016年中國鋼材社會庫存（萬噸）

2011-2016年中國鋼廠庫存（萬噸）

2012-2016年全國粗鋼日均產量（萬噸）

上海螺紋鋼及熱卷現貨價格（元/噸）

焦炭及鐵礦石價格

鋼材利潤模擬測算（元/噸）

　　供給有效管控，社融大增，需求端維穩。2016 年前6 月，社融增量達到9.81 萬億，同比增長11.82%；2016 年，社融增量同比增速轉正，實體經濟獲支撐，基建投資及房地產投資表現靚麗。其中，基建投資完成額達到6.38 萬億元，累計同比增長20.33%，繼續保持高增長態勢；房地產投資中的建筑工程和設備工具購置達到3.16 萬億，同比增長6.24%。

社會融資規模增量（億元）

新增人民幣貸款結構

　　2014 年年底以來的多次降準降息，以及今年2 月《關于調整房地產交易環節契稅、營業稅優惠政策的通知》的發布，刺激房地產銷量。前9 月，新增人民幣貸款中的新增中長期居民貸款占比達到41%，同比增長18 個百分點，顯示新增人民幣貸款大量用于購買房地產。房地產量價齊升，刺激了開發商加大拿地、新開工力度，房地產投資額增速向上。

固定資產投資完成額累計值（萬億元）及累計同比

房地產開發、基建投資累計值（萬億元）及累計同比

　　2016 年上半年行業高利潤，市場對供給側改革持謹慎態度。從2015 年11 月政府官員在公開發言中提及供給側改革以來，市場反應平淡；2016 年1 月以來，供給側改革成為高層在公開發言中的高頻詞，市場出現短暫行情，但因匯率風險增強及“熔斷”機制，市場波動較大、震蕩向下。春節以后，數據顯示需求側維穩，鋼價及利潤出現暴漲，帶動板塊向上，然而市場擔憂高利潤推動產能復產，進而利空利潤及去產能，同時鋼鐵信用利差不斷攀高，導致鋼鐵板塊波動較大。上半年，從我們與機構客戶交流的情況看，市場對供給側改革存有疑慮，一是產能去化涉及地方利益，包括GDP 考核、員工安置以及銀行貸款等，二是二季度以來行業利潤好轉，大量停產產能復產，去產能阻力增加。2016 年2 月底，粗鋼產能合計12.4 億噸，其中停產產能為1.71 億噸；3-6 月，在鋼價暴漲、利潤上行的刺激下，約有5400 萬噸停產產能復產。同時，數據顯示上半年鋼鐵去產能僅為1300 萬噸，占總目標的30%左右。

　　2016 年三季度去產能加速、風險下行，形成板塊買點。今年8 月5 日的鋼鐵煤炭行業化解過剩產能和脫困發展工作部際聯席會議稱，前7 月，鋼鐵、煤炭行業去產能分別完成全年任務的47%、38%，意味著7 月單月鋼鐵煤炭去產能完成全年17%和10%的任務，去產能有超預期跡象。后期，各省上報全年去產能數量，總目標遠超國家設定的0.45 億噸上限，提振市場信心。債務方面，7 月中下旬的鋼企中報預告發布，顯示二季度利潤好轉，政府加強對債務風險的預期管理，如重提“債轉股”、山西省政府為本省煤炭企業債站臺，信用利差下行，板塊買點顯現。從8 月初到11 月中旬，Wind 鋼鐵指數漲幅達19%，超越同期滬深300 指數11 個百分點。

鋼鐵行業信用利差

2016 年8 月-2016 年11 月鋼鐵指數走勢

　　2016 年上半年，去產能政策漸落地。2006 年2 月，國務院發布《關于鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，計劃2016-2020 年去產能1-1.5 億噸。隨后國土資源部、人社部等七部委、國家質檢總局、央行等四部委、國家安監總局、財政部、環保部、國稅總局先后推出8 個配套文件，覆蓋獎補資金、財稅支持、金融支持、職工安置、國土、環保、質量、安全八個方面，其中比較重要的銀行對去產能的支持以及涉及員工安置的1000 億元獎補資金分配方法。

鋼鐵行業去產能相關配套文件

　　地方省市及央企壓減產能積極。截止2016 年2 月，12.4 億噸粗鋼產能中有1.71 億噸粗鋼產能停產，停產產能中除去0.60 億噸淘汰產能，還有1.11 億噸產能因虧損、現金流、負債問題停產。上半年受利潤大幅好轉影響，3 月到5 月合計有0.55億噸產能復產，剩余約有1.17 億噸產能停產，扣去淘汰產能，仍有0.56 億噸產能因資金、債務等問題停產。

　　受部委配套政策出臺及地方政府上報目標等時間安排，去產能工作主要在下半年展開。截止2016 年10 月底，全年去產能0.45 億噸目標完成，而從各省及央企上報的去產能計劃看，全年將分別壓減煉鐵產能0.33 億噸、壓減煉鋼產能0.76 億噸，遠超0.45 億噸目標。

　　上述現象有以下幾方面原因，一是部分省份較為積極，將2017 年任務提前至2016 年完成，二是將地條鋼產能計算在內，我們推算0.76 億噸煉鋼產能壓減計劃中，地條鋼產能約占15%，約為0.11 億噸。各省及央企上報的產能壓減計劃中，煉鐵、煉鋼有效產能占比分別約為55%、40%，即0.18、0.30 億噸。壓減的0.30 億噸煉鋼有效產能中含0.11 億噸地條鋼產能，因此2016 年全年壓減的統計內煉鋼產能約為0.65 億噸，2017-2020 年仍需壓減煉鋼產能0.35~0.85 億噸，平均每年需壓減0.09~0.21 億噸煉鋼產能。根據我們的測算，截止2016 年底，仍有統計內停產煉鋼產能0.71 億噸以及統計外的地條鋼產能0.69億噸。

未來產能、產量估算

　　防止系統性金融風險發生、維護地方穩定是去產能中的兩條底線。根據中聯鋼前期的統計，各省上報的具有壓縮產能任務的鋼企共140 家，其中民企占比達88.6%，并且民企壓減的煉鐵產能和煉鋼產能占比均在7 成以上。民企是產能壓減的主力，其債務構成復雜，裝備拆除面臨來自個人、鄉鎮、銀行等多方面壓力，而國企的債務規模十分龐大，部分債務借新還舊難度較大，大國企的債務違約會引發市場恐慌。

　　在人員安置上，國企冗員多以轉崗方式內部消化，民企多以就地解散為主，給地方帶來失業壓力。今年5 月，財政部印發《工業企業結構調整專項獎補資金管理辦法》，明確中央財政設立兩年1000 億元工業企業結構調整專項獎補資金，其中278 億元用于安置鋼企的50 萬員工，今年需要安置的員工為18 萬人。除中央資金外，省上給予與中央1:1 配套的資金，此外市里和企業也要再出一部分，地方資金壓力較大。

　　兼并重組推進，寶武集團合并。從鋼鐵行業轉型升級的角度看，目前的重點工作仍在產能去化上，待產能去化基本到位后，行業重點工作將轉向兼并重組。2015 年年初，工信部發布的《鋼鐵產業調整政策（2015 年修訂）（征求意見稿）》稱到2025 年將CR10 提高至60%，11 月，工信部發布的《鋼鐵工業調整升級規劃（2016－2020 年）》將這一目標的實現提前至2020 年。

　　近期的兼并重組主要依靠行政命令推動，典型案例即為寶鋼集團與武鋼集團合并。2016年9 月22 日，經國務院國資委批準，寶鋼集團與武鋼集團實施聯合重組。寶鋼集團更名為“中國寶武鋼鐵集團有限公司”（以下簡稱“寶武集團”），作為重組后的母公司，武鋼集團整體無償劃入，成為其全資子公司。寶武集團組建后，按照2015 年粗鋼產量口徑統計，CR10 將由34%提高至36%，產量集中度提升有限。

　　過剩產能拉低資產回報率。周期行業的自反饋系統會放大供不應求和供過于求的局面：當中國處于城鎮化投資高峰時，鋼鐵、煤炭需求快速增長。旋即而來的鋼鐵、煤炭產能建設構成投資需求，同時沒有產出，加劇供不應求，進一步促成投資。然而，當鋼鐵、煤炭新建產能進入產出期，需求端失去投資需求，同時消費需求沒有大的增量貢獻，供給大于需求的矛盾局面凸顯。特別是新的產能釋放后，投資回報率低，債務償還壓力凸顯，最終形成了“過剩產能資產回報率低-過剩產能行業高負債--債務違約風險-信貸支持-資產回報率降低”的惡性循環。

　　經濟與投資增長，資產回報率預期回歸是關鍵。從GDP 支出法的角度看，經濟發展的三個動力中，消費是經濟發展的結果，出口或許有“一帶一路”的預期，但投資依然是經濟發展的主要動力。目前，經濟向下、投資不振的主要原因是過剩產能行業占有大量資金，不斷拉低資產回報率預期，因此經濟復蘇的前提是資產回報率預期回歸，產能去化是資產回報率預期回歸的重要路徑。

　　經濟周期和行業利潤向下，周期行業開始產能去化，現金流和虧損分別是小鋼企和大鋼企關停的原因，同時，政府出臺政策推動關停產能，產能去化阻力較小。如果關停產能過多，短期債務風險將急劇上升，加劇資本外流，影響資產回報率預期回歸。為緩解債務風險、實現產能的順利去化，政府或將選擇刺激需求，改善行業利潤、降低債務風險，這又將妨礙去產能。因此，供給側改革路徑必須尋找產能去化、穩需求及債務風險中的平衡點，實現資產回報率預期的回歸，產能去化的超預期及債務風險下行將形成行業的買點，這正是2016 年三季度的行業邏輯。

供給側改革路徑中的矛盾三角

　　從鋼鐵消費端看，房地產及基建的粗鋼消費量占比達到54%以上，并且房地產在經濟周期中扮演著十分重要的角色。汽車、家電等領域盡管粗鋼消耗量不大，但由于噸鋼價格高，相關產品產值較高，也是我們需要關注的領域。

粗鋼下游占比

　　房地產銷售加速，庫存得到有效去化。從2014 年11 月至今，央行5 次降準、6 次降息，貨幣供應增長。2014 年11 月到2015 年6 月，股市尚處于牛市，大量資金流入股市；股災以后，資金開始流往房地產，商品房銷售面積累計增速從2015 年6 月開始轉正；今年1 月以來，股市熔斷、人民幣貶值且資本外流管制嚴格，加上房地產交易契稅、營業稅的優惠，資金加速涌向房地產，商品房銷售面積累計增速一直保持在26%以上。今年前9 月住宅銷售面積同比增長27%，庫存得到有效去化。由于房價不斷升溫，“十一”后多個地方政府先后出臺房地產調控政策，抑制資產泡沫，但二、三線城市市場情緒依然較好，10 月單月銷售面積同比增速大于26%。

商品房銷售面積累計值及累計同比

商品房待售面積及同比

　　2016 年10 月上旬，國務院印發《推動1 億非戶籍人口在城市落戶方案》，戶籍人口城鎮化率年均提高1 個百分點以上，年均轉戶1300 萬人以上，到2020 年實現戶籍人口城鎮化率提高到50%以上。由于不同規模的城鎮在落戶政策放松程度上有差異，初步判斷該方案將促進三四線城市房地產的庫存去化。

　　銷售數據向好、開發商補庫存，新開工將維持高位。住宅用地的成交面積在2014 年、2015年分別下降33%、16%，新開工面積在2014 年、2015 年呈現負增長，隨著2015 年下半年以來的銷售加速，開發商需要補庫存。從2015 年9 月開始，商品房新開工累計同比增速開始增長，并于今年年初轉正，2016 年前10 月，商品房新開工累計同比增速達到8%。

住宅用地成交土地規劃建筑面積值及累計同比

　　從歷史數據看，商品房銷售和房屋新開工領先房地產開發投資半年到1 年，開發投資從2016 年2 月開始轉正。由于目前經濟仍然處于轉型期，新興產業方興未艾，基建和房地產依然是經濟維穩的重要力量，今年國慶節后的房地產調控主要為打壓房價泡沫、并非抑制銷售，因此房地產商的補庫存和新開工也會繼續。

房屋新開工面積累計值及累計同比

房地產開發投資完成額累計值及累計同比

　　土地高溢價率將迫使房地產商加速開工。從2016 年5 月1 日開始，營改增擴張至建筑業、房地產業、金融業及生活服務業。營業稅是地方第一大稅種，占地方稅收收入50%左右；營改增后，中央和地方的分配比例為3:1。由于暫時沒有稅收返還地方的政策，地方政府將更加依賴土地出讓。同時，由于土地價款可作為進項稅額，會促使地方政府從原來的追求地產產業鏈（可以通過營業稅重復征收）轉化為追求高地價，今年年初到目前成交的住宅用地溢價率已高達67%。由于土地溢價率高，開發商土地持有成本較高，新開工、房地產投資會繼續增長，施工面積將維持高位，從而帶動用鋼需求。

一線、二線、三線城市成交住宅用地規劃建筑面積占比

一線、二線、三線城市成交住宅用地規劃建筑面積及溢價率

房屋施工面積累計值及累計同比

建筑工程及設備工具購置累計值及累計同比

　　關注貨幣政策變化。伴隨著房地產庫存周期逐漸進入15 個月左右的正常區間，以及貨幣寬松走完一個2-2.5 年的貨幣短周期，明年下半年可能收緊貨幣，一方面抑制資產泡沫，另外一方面，由于近期的新增貸款主要進入居民戶，用于購買房地產，因此收緊貨幣對企業融資影響不大。房地產銷售放緩，將對新開工、施工面積帶來影響。

住宅商品房庫存及庫存周期

　　基建仍是穩經濟利器。資產回報率預期偏低，民間投資意愿較小，從今年6 月開始，民間固定資產投資累計同比增速落至3%，此后一直沒有顯著增長。由于房地產投資可能受到銷售面積回落等因素的影響，穩增長、穩投資的重任更適應由基礎設施建設投資承擔。并且，我們判斷伴隨上半年貨幣寬松政策的結束，政府在下半年會更多轉向依靠財政寬松的基建領域，預計基建將帶動鋼材等需求。

全國固定資產與民間固定資產投資完成額累計值及累計同比

　　2015 年全年，國家發改委合計批復95 個基建項目，總計投資2.40 萬億，發改委批復有兩年有效期，預計今明年將是項目建設高峰。2016 年上半年，國家發改委批復的項目投資總額僅為7991.31 億元，進入年末后基建項目批復速度加快，僅11 月上半月即已批復九大交通基礎設施項目，總投資約2600 億元。

　　2016 年5 月11 日，發改委、交通部聯合印發《交通基礎設施重大工程建設三年行動計劃》，該計劃指出，2016-2018 年，擬重點推進鐵路、公路、水路、機場、城市軌道交通項目303 項，涉及項目總投資約4.7 萬億元，其中2016、2017、2018 年分別為2.1 萬億、1.3萬億和1.3 萬億元。

　　貨幣邊際效應削弱，PPP 助力財政發力。從全球范圍看，貨幣政策邊際效應減弱，各國政府開始轉向積極的財政政策，PPP 是重要的公共產品投融資制度創新。2015 年以來，在頂層部門的推動下，PPP 模式漸趨完善，將激活民間投資。

典型的PFI 項目（英國）架構

　　由于預算內收支壓力較大，PPP 準財政已經開始發力。2016 年預算草案全年安排公共財政支出19.07 萬億元，1-10 月份公共財政支出14.78 萬億元，今年11-12 月份只剩3.29萬億元的支出空間，去年同期為4.16 萬億元，差額0.87 萬億元，下階段預算內財政壓力仍然較大。去年中央預算穩定調節基金調入和地方財政結轉結余及調入資金共計0.81 萬億元，可見即使今年仍然保持如此大規模的調入資金量，仍然無法彌補后兩月資金缺口。因此，我們繼續看好PPP 等準財政發力，其重要程度將繼續提高。

　　根據《全國PPP 綜合信息平臺項目庫季報第4 期》，截至2016 年9 月末，按照要求審核納入PPP 綜合信息平臺項目庫的項目10,471 個，總投資額12.46 萬億元，其中執行階段項目共946 個，總投資額達1.56 萬億元，與6 月相比，執行項目數及項目投資額都在穩步增加。12.46 萬億總投資中，交通運輸、市政工程片區開發占比分列前三，分別達到3.71萬億、3.42 萬億、1.34 萬億。

1、3、6、9 月末各階段示范PPP 項目投資對比

9 月末PPP 項目投資額行業分布占比