一、降幅顯著收窄，業績拐點正式確立

　　1、 2016Q1-3 上市券商業績降幅收至 49.48% 2016 年前三季度，24 家上市券商實現營業收入 1773.3 億元，同比下 滑 40.96%，實現歸屬于母公司股東凈利潤 646.77 億元，同比下滑 49.48% 降幅較上半年的 61.78%顯著收窄，同時第三季度歸屬于母公司股東凈利 潤 238.97 億元，同比增長 12.03%，環比增長 1.59%。截至 2016 年 9 月 末，合計歸屬于母公司股東凈資產 9990.72 億元，較年初增長 5.93%，總 資產 4.24 萬億元，較年初下降 12.02%，上市券商整體杠桿率（去除代理 買賣證券款）進一步降至 3.23 倍，較年初下降 0.41。

　　業績降幅顯著收窄+單季度正增長，拐點正式確立，主要系：1）市 場回暖+去年同比業績低基數，導致第三季度業績同比、環比分別增長 12.03%、1.59%。2）股指上行推動自營投資顯著改善，第三季度公允價 值變動損益同比、環比均實現由負轉正，且賬面浮虧顯著縮減推動 9 月 末歸母凈資產較年初增長 5.93%（全年首次正增長）。3）債務逐步到期導 致財務成本銳減，三季度利息凈收入環比大幅增長 29.71%，同時 9 月末 杠桿率進一步降至 3.23 倍。

2016Q1-3 上市券商（24 家）財務數據匯總及增速

　　1）前三季度投行業務同比增長 38.7%，第三季度環比增長 6.53%，維持高增長態勢，主 要受益于一級市場債券融資規模爆發式增長及股權再融資規模大增。

　　2） 券商資產管理規模持續增長，但對比 2015 年的資管收入高基數，資管業 務凈收入仍小幅下滑 1%。

　　3）利息凈收入、自營業務收入同比分別下降 41.2%、46.9%，降幅較上半年的 55.1%、66.5%明顯改善。

　　4）經紀業務 受到全年市場成交量顯著下滑影響，收入降幅仍高達 60%。

2016Q1-3、2015 Q1-3 上市券商各項業務收入及增速

　　2016 年前三季度，國海業績降幅為 30.6%，在上市券商中降幅最低，業績相對穩健，山西證券業 績降幅高達 73.9%，降幅最高。 凈資產收益率方面，前三季度上市券商實 現年化 ROE 8.88%，較上半年略微提升，彰顯券商盈利能力強勁、業績 旱澇保收（牛市 ROE 超過 20%，熊市亦能達到 5%以上）。上市券商中， 東北前三季度 ROE 高達 11.5%，位居行業第一。

2016Q1-3 上市券商歸屬于母公司股東凈利潤降幅

2016Q1-3 上市券商 ROE（年化）

　　2、業務結構進一步均衡，投行比重顯著提升 業務收入結構來看，2016 年一季度市場波動導致前三季度經紀、利 息（兩融）、自營收入大幅下挫，經紀業務收入占比降至 32%，投行業務 收入占比提升至 16%，較 2015 年大幅提高 8 個 pct.，同時資產管理業務 收入占比提升至 9%，提高 3 個 pct.。市場波動、成交量同比銳減的環境 下，券商經紀、自營業務大幅下滑，業務結構被動優化并趨于均衡。

2015 年上市券商業務收入結構

2016 年前三季度上市券商業務結構

　　3、市場持續回暖，全年業績有望進一步改善 整體來看，券商 2016 年全年業績有望進一步實現改善，主要系：1） 環比來看，隨著市場逐步回暖+股指震蕩上行（上證綜指目前已站上 3100 點），預計成交量將呈穩步上升趨勢，推動經紀、自營等權重業務有效改 善；2）同比來看，2015 年下半年牛市結束，券商業績基數較低，同比壓 力將持續減輕；3）2014 年下半年至 2015 年上半年，許多券商大規模舉 債，積極開展融資融券等類貸款業務加杠桿、賺息差，但一季度市場大跌 后，相關業務需求急速下降，而券商利息成本仍存，致使業績承壓，隨著 三季度起大批一年期債務陸續到期，財務費用將顯著降低（三季度利息 凈收入環比大幅增長 29.71%已驗證邏輯），助推業績改善。

股票+基金日均成交額（億元）

2014H1-2016H1 券商債券發行規模

　　二、自營投資顯著改善，投行、股權質押高增長

　　1、傭金率觸底，差異化是未來核心 經紀業務凈收入同比下滑 60%。

　　受一季度市場行情劇烈波動、成交 量銳減及傭金率進一步下滑影響，2016 年前三季度上市券商實現經紀業 務凈收入合計 538.1 億元，同比下滑 60.04%，降幅較上半年略微收窄， 占整體營業收入比重進一步降至 32%。其中，中信、國泰君安、申萬宏 源經紀業務凈收入規模位居前三，方正、國金經紀業務凈收入分別同比 下滑 47.7%、50.9%，降幅在行業內相對穩健。

2016Q1-3 上市券商經紀業務凈收入及同比增速

　　上市券商經紀業務市場份額合計 57.3%，華泰繼續強勢領跑。2016 年上半年，上市券商股票、基金成交量市場份額合計 56.48%，較 2015 年 降低 0.53 個 pct.。其中，華泰繼續強勢領跑，前三季度經紀業務市場份 額高達 8.32%，但較 2015 年下滑 0.04 個 pct.，同時中信市場份額大幅提 升 0.8 個 pct.至 5.04%，上升幅度最大。

2016Q1-3 上市券商經紀業務市場份額及變動

　　傭金率進一步下滑接近觸底，未來差異化戰略將成核心。近年來證 券行業傭金率持續下降，2016Q2 已降至 0.0405%。目前，雖然部分大型 券商憑借規模效應、成本管控、客戶粘性等競爭優勢，仍有空間進一步壓 低傭金率，但行業整體來看，傭金率已基本進入穩態，綜合考慮經紀業務 運營成本、利潤指標考核等因素，預計未來傭金率進一步下降的空間和動力有限。 上市券商中，華泰傭金率最低，2016Q1-3 降至 0.0244%，超出市場 預期，但 Q3 單季度傭金率環比略微提升，呈現觸底態勢。與之對比，國 君、中信等大型券商傭金率仍維持較高水準，體現綜合服務價值。預計未 來行業傭金率將分化，差異化戰略將成為經紀業務核心，各券商將設定 市場份額提升、體現綜合服務價值、低價放量等有差異的多元化目標。

2009-2016Q2 證券行業凈傭金率持續下行

2016Q1-3 上市券商經紀業務凈傭金率

　　2、投行：延續高增長，債權融資及再融資爆發 投行業務繼續領跑，凈收入大幅增長 38.71%。受益于一級市場債券 融資規模大幅增長，2016 年前三季度上市券商實現投行業務凈收入合計 276 億元，同比增長 38.71%，占整體營業收入比重顯著提升至 16%。其 中，中信、國泰君安、海通投行業務凈收入規模位居前三，中信收入高達 39.3 億元，大幅領先其他券商。此外，方正、長江投行業務凈收入分別同 比大幅增長 127%、117%，增速領先行業。

2016Q1-3 上市券商投行業務凈收入及同比增速

　　2016 年 前三季度，股權融資規模合計 1.36 萬億元（包含 IPO、增發、配股），同 比增長 41.5%（增速較上半年的 17.3%顯著提升，主要系去年三季度 IPO 中止造成低基數），其中，增發規模大幅增長 54.7%至 1.25 萬億元（較上 半年進一步加速增長），帶動投行業務收入大增。上市券商中，中信股權 融資承銷大幅領先，合計承銷金額 1085 億元，市場份額高達 11.5%，華 泰、廣發市場份額分別達到 5.8%、5.5%。 此外，自 2015 年末 IPO 重啟以來，隨著市場逐步恢復平穩，二季度 以來新股發行逐漸提速，且近期監管層對并購重組的監管趨嚴，預計后 續 IPO 有望輪動成為投行業務增長的主要驅動力。

2011-2016Q1-3 股權融資規模

2011-2016Q1-3 債券發行規模

　　2016 年 前三季度，債券融資規模激增，企業債、公司債發行規模分別為 4849、 23155 億元，同比分別大幅增長 110.2%、390.4%，企業債發行規模已超 過 2015 年全年，公司債發行規模已遠超 2015 年全年，延續爆發增長態 勢。一級市場債券融資火爆推動券商債券承銷投行業務高速增長，上市 券商中，國泰君安、中信、招商債券承銷規模位居前三，市場份額均超過 5%，其中國泰君安市場份額高達 7.45%。

2016Q1-3 上市券商股權融資承銷排名（合并口徑）

2016Q1-3 上市券商債券承銷排名（合并口徑）

　　3、資管：券商資管逼近 16 萬億，主動管理大勢所趨 15 年高基數下，資產管理凈收入小幅下降 1.02%。由于 2015 年上 半年牛市行情推動資產管理業績爆發，形成高基數，導致 2016 年前三季 度上市券商資產管理業務凈收入同比小幅下降1.02%。其中，中信、廣發、 國泰君安的資產管理業務凈收入規模位居前三，中信實現凈收入 46.2 億 元，大幅領先行業，主要受益于管理規模龐大+較高比例的主動管理。

2016Q1-3 上市券商資產管理業務凈收入及同比增速

券商資管規模持續增長，未來加強主動管理提升業務價值。隨著泛 資管時代來臨，券商資產管理規模持續增長，根據證券投資基金業協會 數據，截至 9 月末，券商資管規模合計達到 15.8 萬億元，較 2015 年末增 長 33%。上市券商中，中信資產管理規模大幅領先其他券商，2016 年 6 月末達到 1.55 萬億，較 2015 年末增長 44.8%，同時，東北證券資產管理 規模較年初大幅增長 132.6%至 837 億元，增速顯著領先行業。 隨著監管政策強化對資產管理通道業務的限制，未來主動管理將成 為券商資管主流趨勢，同時更能發揮券商投研、產品設計等優勢，提升業 務價值及盈利能力。根據證券投資基金業協會數據，上市券商中，中信主 動管理資產規模最高，6 月末達到 5557 億元，占總規模比重為 35.8%， 同時廣發、東方主動管理規模占比領先行業，分別達到 68.5%、68.1%。

2014/12-2016/09 券商資產管理規模

2016/06 上市券商主動管理規模前十

2016 年 6 月末上市券商資產管理規模及增速

　　4、信用：股權質押規模激增，成為新增長點 兩融余額回升，短期仍難以實現突破。2016 年一季度二級市場劇烈 波動，股指大幅下挫，市場風險偏好顯著下降，信用交易需求銳減。2016 年前三季度日均融資融券余額 8854.7 億元，同比大幅下降 40.1%，隨著 市場逐步回暖，股指震蕩上行，截至 11 月 03 日兩融余額雖提升至 9211.5 億元，但考慮風險偏好短期難以迅速回升，預計兩融規模短期難以實現 突破。兩融銳減導致上市券商 2016 年前三季度利息凈收入同比下滑 41.24%，合計 195.5 億元，占營業收入比重 12%。其中，國泰君安、海 通、華泰利息凈收入規模位居行業前三，第一創業憑借固定收益業務領 先優勢，利息凈收入同比逆勢增長 59.82%，而東方、東興、東北等三家 券商利息凈虧損。

2015/01-2016/11 兩融余額（億元）

股權質押余額（參考市值，億元）

　　股權質押規模突破 1.6 萬億，有望成為利息收入新增長點。股權質 押是券商近年來重點發展的創新資本中介業務之一，質押余額規模持續 增長。公開資料顯示，2016 年 9 月末股票質押余額參考市值已達 1.62 萬 億元（其中以銀行資金為主，券商自有資金占比較低），遠超融資融券余 額，今年以來規模增速迅猛，目前質押業務已成為利息收入新增長點，主 要系： 1）當前估值水平下，股價下行空間有限，質押業務安全邊際較高； 2）股東融資需求旺盛，且兩融需求持續低迷致使券商資金投放意愿強烈。

2016Q1-3 上市券商利息凈收入及同比增速

　　中信兩融余額及市場份額躍居第一。市場份額來看，中信、華泰、申 萬、廣發等大型券商兩融規模領先優勢顯著，截至 2016 年 9 月末，中信 兩融余額 569.4 億元，市場份額達到 6.53%，較上半年末大幅提升近 1%， 超越華泰、廣發、申萬躍居市場第一。

2016.09 上市券商融資融券余額及市場份額

　　2.5. 自營：降幅明顯收窄，自營投資回暖增厚凈資產 三季度同比、環比均顯著改善，自營投資降幅收窄至 46.9%。2016 年一季度市場大幅調整導致券商自營投資收益同比大幅下滑，前三季度 上市券商自營投資收益合計 429.1 億元，同比下滑 46.9%，較上半年的降 幅（66.5%）明顯收窄，主要系二季度以來市場逐步回暖，股指震蕩上行 （上證綜指由一季度低點 2638 點回升至 9 月末的 3004 點）。第三季度自 營投資收益合計 172.7 億元，單季度同比增長 307%，環比增長 15.3%， 同時，第三季度計入利潤表的公允價值變動損益為 22.8 億元，年內首次 實現單季度由負轉正，推動自營投資收益顯著改善。 上市券商中，國泰君安、中信、廣發自營投資凈收益規模位居前三， 方正憑借取得子公司分紅實現投資收益逆勢增長 79.1%，成為僅有的兩 家實現投資收益正增長的上市券商（西部投資收益同比增長 9.7%）。前三 季度所有上市券商自營投資均實現盈利，無虧損公司。

2016Q1-3 上市券商自營投資凈收益及同比增速

　　浮虧明顯縮減增厚凈資產，一季度市場大跌影響逐漸弱化。前三季 度上市券商浮虧（利潤表中其他綜合收益項，主要為可供出售金融資產 的公允價值變動損益）合計121.3億元，較上半年的194.7億元大幅減少， 推動資產負債表的其他綜合收益項（賬面浮盈）回升，9 月末合計 81.3 億 元，較上半年末大幅增長，合計凈資產規模 9990.7 億元，較年初增長 6%。 自營投資回暖將顯著增厚券商凈資產規模，一季度市場大跌對券商賬面 凈資產造成的不利影響逐漸減弱，將有效提升券商估值基礎。

上市券商合計賬面浮盈（億元）

上市券商合計歸母凈資產（億元）

2016H1、2016Q1-3 上市券商歸母其他綜合收益（單位：億元）

　　三、券商加速增資擴股，綜合實力穩健提升

　　1、券商增資擴股加速，凈資本仍為核心競爭力 券商加速增資擴股+資產證券化，H 股上市迎來高峰。 1）我國證券公司的資產證券化程度將不斷提升，目前我國共有 129 家證券公司（合并口徑下 95 家母公司+32 家子公司，另有申港、華菁兩 家合資券商，獲取牌照后等待開業），其中，中信、海通等 9 家券商完成 A+H 股上市，國信、國金等 15 家券商僅 A 股上市，中金、銀河等 5 家 券商僅 H 股上市，此外，安信、中航、廣州、江海、華創等十余家券商 以注入上市公司的方式實現曲線上市。另據公開資料統計，目前華安、浙 商、中泰等十余家券商正等待 IPO 上市或正式啟動上市工作。 2）近年來，券商積極通過多種方式大規模補充資本金（包括 A 股/H 股 IPO、上市券商再融資、非上市券商增資擴股等方式），2015 年券商 IPO 融資規模超過 1100 億元人民幣（A 股+H 股），2016 年至今亦接近 300 億，增資擴股明顯加速。 3）2015 年以來，券商 H 股上市迎來高峰（全年 5 家完成掛牌），2016 年光大、東方、招商等相繼掛牌，后續興業（香港子公司）、平安、中信 建投、長江（香港子公司）、國泰君安也已經正式啟動 H 股上市工作，預 計赴港上市熱潮仍將持續。

我國券商資產證券化概覽

2011-2016 年券商 IPO 融資（億元）

　　風控指標要求+拓展業務需求，資本實力仍為券商核心競爭力。 1）今年新修訂的《證券公司風險控制管理辦法》10 月 1 日正式實 施，核心內容包括區分核心/附屬凈資本、修改凈資本及風險資本計算方 式、完善杠桿率指標（優化為一個風險杠桿率指標）、完善單一業務的風 控監管指標等，新規定完善了券商風險控制管理體系且對業務規模的限 制趨嚴，導致凈資本實力成為券商合規展業的前提。 2）上市類券商（包括上市公司控股的券商）平均盈利規模及資產規 模顯著領先，且各線業務份額均超 70%，主要系資本規模+多元融資渠道 推動業務規模擴張。2015 年，上市類券商平均凈利潤 46 億元，遠超非上 市類券商的 11 億元，平均凈資產規模達到 270 億元。 3）此外，券商 H 股上市有助于搭建境外融資平臺，利于吸引國際資 本+提升知名度，顯著提升跨境業務服務能力并推進券商國際化。

2015 年末三類券商凈資產規模

2015 年三類券商凈利潤規模

　　2、合資券商來襲，多元化格局加劇行業競爭 政策松綁，全牌照合資券商陸續設立，券商對外開放提速。根據 2013 年8月內地與香港、澳門簽署的《關于建立更密切經貿關系的安排》（CEPA) 補充協議十，符合條件的港資、澳資金融機構按照有關規定可在上海、廣 東、深圳及若干內地金融改革先行試驗區設立合資全牌照證券公司，內 地股東不限于證券公司，且金融改革先行試驗區的合資券商外資持股比 例可超過 50%。2016 年，申港、華菁證券陸續通過證監會審批，目前靜 待開業，此外，匯豐前海、云峰、粵港、東亞前海、大華繼顯（陸金）云 南等正處于審批過程中，新一批合資券商將正式亮相。

合資券商新/舊政策主要內容對比

　　合資券商市場份額較低，取得全牌照后將實現突破。2015 年，合資 券商共實現營業收入 126.3 億元，凈利潤 27.43 億元，占全行業比重分別 為 2.2%、1.12%，市場份額仍然較低，且合資券商 ROE 為 9.63%，低于 全行業16.88%的平均水準，主要系大部分合資券商未取得經紀業務牌照， 無法受益 2015 年牛市行情帶動的成交量激增。 目前我國合資券商中，僅中金公司、瑞銀證券取得了證券業務全牌 照，其他合資券商均受到牌照限制，業務結構單一。隨著新政策落地，合 資券商將取得全業務牌照，業務結構趨于多元化的同時，有助于實現協 同發展，競爭實力大增。未來預計合資券商將憑借自身海外資源優勢、國際先進運營經驗及更加開放的政策環境，實現業績突破，提升整體市場 份額，逐步改變行業競爭格局。

2015 年合資券商 ROE

2012-2015 年合資券商業績概況

　　3、監管體系推陳出新，夯實基礎前景光明 今年以來，證券行業監管政策體系全面推陳出新，包括風險控制管 理辦法、資管“八項新規”、經紀業務專項管理辦法、重大資產重組管理 辦法修訂等多項監管新規陸續出臺，從券商各業務線條到資本市場整體 均有新的適應當前環境的政策出臺。隨著監管升級，券商步入穩健發展 新時代，夯實基礎后長期將利好行業健康有序發展，此外，隨著未來金融 體制改革破冰，券商有望進一步拓寬業務范圍，行業前景光明。

證券行業監管政策全面推陳出新

　　四、盈利展望&投資建議

　　證券行業 2016 年業績預計將如期改善 由于 2015 年牛市業績高基數及 2016 年一季度市場大幅調整、成交 量銳減，2016 年上半年券商業績大幅下滑，但二季度以來隨著市場逐步 企穩，股指震蕩上行，券商前三季度業績降幅明顯收窄至 49.48%，行業 迎來業績拐點。此外，今年以來證券業監管政策全面推陳出新，短期推動 行業夯實基礎，中長期利好行業健康發展，隨著券商加速增資擴股提升 綜合實力，以及全牌照合資券商逐漸設立推動行業多元化發展，看好行 業未來發展前景。 基于前三季度業績狀況以及對2016年全年的日均成交量、承銷規模、 兩融平均規模、股債投資收益率等基本假設變量分三種情況進行彈性測 試，在悲觀、中性、樂觀假設下，2016 年證券行業整體凈利潤增速分別 為-50%、-40%、-22%。我們預計隨著年末市場行情向好，券商全年業績 有望如期改善，否極泰來，正式確立業績拐點。

2016 年證券行業業績彈性測試