信托行業(yè)展現(xiàn)出很強的盈利能力，但近年來宏觀經(jīng)濟和競爭壓力之下ROE持續(xù)回落。相對而言，信托行業(yè)的權(quán)益乘數(shù)具有極強的穩(wěn)定性，即便是在2014下半年至2015上半年的牛市中，也僅是從1.12倍上升到1.22倍，明顯低于一般金融企業(yè)動輒10倍的權(quán)益乘數(shù)。信托行業(yè)2011-2016年平均ROE為16.8%，對于一般行業(yè)而言仍是不錯的成績。近年來，隨著宏觀經(jīng)濟增速放緩以及其他資管平臺的競爭加劇（主要是通道業(yè)務(wù)的競爭），信托行業(yè)的盈利能力有一定下滑壓力，2013年行業(yè)18.8%的ROE成為近年來高點，之后逐年下滑，2016年下滑至14.2%。

2011-2016中國信托ROE及權(quán)益乘數(shù)分析

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　　信托公司通道類業(yè)務(wù)受制于行業(yè)競爭，2016年競爭壓力有減緩跡象。2012年10月底證監(jiān)會出臺《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》，其中對基金子公司資本金僅做注冊資本不低于2000萬的規(guī)定，業(yè)務(wù)規(guī)模并不受資本金的約束。而信托公司自2010年《信托公司監(jiān)管評級分類監(jiān)管指引》以來已經(jīng)搭建了凈資本對業(yè)務(wù)規(guī)模的約束機制。在類通道業(yè)務(wù)的競爭中，兩者面臨不同的監(jiān)管要求，信托公司收益率近年來面臨往下壓力。2016年12月證監(jiān)會出臺《基金管理公司子公司管理規(guī)定》及《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理暫行規(guī)定》，基金子公司業(yè)務(wù)規(guī)模也開始受資本金約束，競爭回到同一起跑線。信托公司由于已經(jīng)建立了完善的資本管理體系，短期成為受益者，信托行業(yè)報酬率也在2016年3季度出現(xiàn)回升，由0.50%升至0.58%。

　　分化往往在行業(yè)瓶頸期展開，主動管理能力成為信托公司報酬率分化的篩選器。我們系統(tǒng)統(tǒng)計了行業(yè)68家信托公司歷年來的盈利能力，主要有以下幾點關(guān)鍵性結(jié)論：1）行業(yè)盈利能力自2013年以來呈現(xiàn)下滑趨勢；2）行業(yè)分化已經(jīng)開始展開，主動管理能力強的公司明顯領(lǐng)先行業(yè)；3）從業(yè)績持續(xù)性看，信托公司體現(xiàn)優(yōu)于其他金融板塊的特性，另一個體現(xiàn)出這種業(yè)績穩(wěn)定性的是龍頭財險公司，但信托公司盈利穩(wěn)定性更具有行業(yè)性特征；4）自2010年以來，平均ROE高于30%的有3家信托公司，安信信托、中融國際信托、四川信托，平均ROE高于20%的有16家公司，占比高達(dá)23.5%，體現(xiàn)出明顯領(lǐng)先于一般行業(yè)的盈利能力。

信托公司ROE排名

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　　安信信托、中融信托以及四川信托依靠轉(zhuǎn)型主動管理能力位列行業(yè)ROE排名前三甲。以上三家公司是信托行業(yè)轉(zhuǎn)型主動管理的典范，淡化對通道業(yè)務(wù)的依賴程度，依靠主動管理能力獲取高于行業(yè)的ROE水平。其中安信信托在多次資本金補充的支撐下，近年來平均ROE高達(dá)40%。中融國際信托則在2014年率先制定了聚焦于“私募投行、資產(chǎn)管理和財富管理”三大領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型策略。四川信托圍繞高端客戶，自2014年開始打造“錦繡財富”資管品牌，三家公司近年來盈利能力也大幅領(lǐng)先行業(yè)。

　　固有業(yè)務(wù)屬于表內(nèi)業(yè)務(wù)，而信托業(yè)務(wù)屬于表外業(yè)務(wù)。由于信托公司獲取托管資產(chǎn)的形式是基于信托合同，而非負(fù)債的形式，其托管信托資產(chǎn)并不計入信托公司的資產(chǎn)負(fù)債表，而是以表外的形式存在，這點明顯不同于商業(yè)銀行和保險公司等以負(fù)債形式獲取資產(chǎn)的形式。信托公司資產(chǎn)負(fù)債表僅用于其自有資產(chǎn)部分的確認(rèn)和計量，固有業(yè)務(wù)是其表內(nèi)業(yè)務(wù)。

　　信托業(yè)務(wù)規(guī)模增、報酬率減，收入穩(wěn)健增長。信托公司以收取手續(xù)費和傭金的形式開展信托業(yè)務(wù)，信托報酬率即是所收取的手續(xù)費和傭金相對于信托規(guī)模的比值，業(yè)界往往用該指標(biāo)度量信托業(yè)務(wù)的盈利能力。雖然近年來信托報酬率面臨下行壓力，從2010年的0.76%下滑到2016年第三季度的0.58%，但依靠信托資產(chǎn)規(guī)模的增長，信托業(yè)務(wù)收入依然保持了穩(wěn)健上升的趨勢，從2010年的167億上漲至2015年的689億，以及2016年前三季度的514億。信托業(yè)務(wù)收入占行業(yè)收入的比重基本位于59%-79%的區(qū)間范圍之內(nèi)。由于信托業(yè)務(wù)收入具有更好的穩(wěn)定性，體現(xiàn)出很強的α屬性，成為信托公司取得高ROE的最主要驅(qū)動力。

2010-2016年中國信托業(yè)務(wù)規(guī)模和報酬率（單位：億元；累計）

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2010-2016年中國信托業(yè)務(wù)收入及占比（單位：億元；累計）

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　　固有業(yè)務(wù)規(guī)模增長、收益波動較大，收入波動性強。固有業(yè)務(wù)指信托公司對自有資金進(jìn)行投資獲取投資收益的業(yè)務(wù)，一般以貸款、同業(yè)業(yè)務(wù)和投資等形式開展業(yè)務(wù)，一般用投資收益率衡量其盈利能力。由于信托公司極低的權(quán)益乘數(shù)（2016年3季度末為1.22），說明信托公司很少通過負(fù)債的形式獲取運營資金，其固有業(yè)務(wù)規(guī)模的增長主要依靠自身凈利潤的積累以及股東的注資，整體呈現(xiàn)穩(wěn)健上升趨勢。從收益率水平看，受益于2014下半年到2015上半年的牛市，2015年達(dá)到近年來的高點（10.6%），之后出現(xiàn)顯著下滑，2016年前三季度年化收益率5.8%，波動性較大，固有業(yè)務(wù)收入體現(xiàn)出很強的β屬性。

2010-2016年中國固有業(yè)務(wù)規(guī)模和投資收益率（單位：億元；累計）

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固有業(yè)務(wù)收入及占比（單位：億元；累計）

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　　目前中國信托業(yè)協(xié)會僅在行業(yè)層面披露了按功能的分類口徑，而主動管理和被動管理分類往往僅在信托公司年報中有所體現(xiàn)和披露。兩種分類口徑不存在較為清晰的對應(yīng)關(guān)系，但一般而言，事物管理類（通道類）更多的對應(yīng)被動管理類，投資類對應(yīng)于主動管理類，融資類業(yè)務(wù)視各家公司情況不同差異較大，但其中大部分仍對應(yīng)于被動管理類。

信托資產(chǎn)規(guī)模增長與結(jié)構(gòu)優(yōu)化（單位：億元）

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　　結(jié)構(gòu)優(yōu)化重于規(guī)模增長，具有主動管理特征的投資類業(yè)務(wù)收入占比提升至32.2%。自2010年以來，信托規(guī)模年復(fù)合增速高達(dá)36.5%，但呈現(xiàn)出前高后低的特征，2015年和2016年前三季度同比增速放緩至17%、16%的水平。另一方面，信托結(jié)構(gòu)改善較為明顯，具有主動管理特征的投資類業(yè)務(wù)占比從2010年的23.9%提升至2016年三季度末的32.2%。

　　事務(wù)管理類信托是增長最快的板塊，同期占比從17.1%增長至45.7%，我們認(rèn)為最主要的原因仍在于風(fēng)險資本計提的差別上。銀監(jiān)會2014年出臺《中國銀監(jiān)會關(guān)于調(diào)整信托公司凈資本計算標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)事項的通知》，其中對于事物管理類信托的風(fēng)險資本實行0.1%的計提系數(shù)，而融資類業(yè)務(wù)中，除了公開市場資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)執(zhí)行0.2%，其余均執(zhí)行2%-6%的風(fēng)險資本系數(shù)。

信托行業(yè)與商業(yè)銀行不良率

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信托賠償準(zhǔn)備金及占凈資產(chǎn)比重

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