當前，全球經濟一體化程度較高。從2016年下半年開始，全球主要經濟體大部分步入上升通道。經濟的復蘇也帶來了低利率政策的相繼退出，2015年12月美聯儲加息開始，美國率先進入加息周期，全球利率此后趨于上行。

　　經濟回落空間不大

　　2014年下半年以來，因經濟下滑速度加快，我國明顯加強了托底力度。放寬地產調控，放松貨幣政策，加大基建投資，宏觀經濟在2015年底止跌，2016年下半年迎來反彈。地產對中國經濟的拉動效果非常明顯。2016年以來，依靠個人貸款拉動地產貸款，拉動總體貸款。居民加杠桿刺激了整個經濟。地產、汽車和基建在此輪經濟反彈中扮演重要角色。數據表明，三個行業對2016年中國宏觀經濟的拉動超過七成，但預測這種情況難以持續。

　　從人口總量來看，城鎮化是中國房地產中最重要的需求。隨著人口增長以及城鎮化速度的放緩，房地產需求面臨增速將中長期下滑的壓力。從人口結構看，未來10年，最剛性的購房需求——新結婚人群大幅下跌導致房地產需求面臨較大壓力。新增結婚人口將從1200萬人高峰下降至700萬人，按照人均35平方米計算，新增購房需求從8.4億平方米降至4.9億平方米，面臨較大幅度的下滑。從較短周期看，商品房銷售面積與新增結婚登記人數呈現較明顯的正相關系。每一次地產刺激政策都會拉動地產銷售快速增長，但因透支下一期的消費，會引發隨后的補跌。地產投資會滯后地產銷售10個月左右。2016年10月份，地產調控收緊后銷售下滑，預計今年3季度地產投資也會出現明顯萎縮。從周期角度看，中國經濟呈現較明顯的庫存周期規律，此輪周期拐點可能會出現在2017年三四季度，屆時經濟面臨下行壓力。

　　近幾年，國家鼓勵金融創新，并且維持相對寬松的貨幣政策環境。但與此同時實體經濟不振，出現"資產荒"的局面，大量資金層層包裝，在各路金融機構之間空轉。一方面層層剝削推升了實體經濟資金最終使用成本，另外一方面高杠桿下也蘊藏了較大的金融風險。

　　近期熱點是加強金融監管，從央行擴展至"一行三會"，力度不斷加碼。核心思想是金融領域去杠桿，化解潛在風險，"資產荒"的局面將過渡至"資金荒"，近期利率不斷走高已經得以反應。外部面臨美聯儲加息的壓力，內部面臨防范金融風險的考驗，貨幣政策整體會略緊。但是，在加強監管的同時，央行仍會持續釋放流動性，預計不會對經濟造成明顯影響。

　　我國在經歷了近7年來經濟增速不斷放緩后，過剩產能自然出清，產業集中度提高，企業盈利能力增強，近2年供給側結構性改革又加速了這一過程，經濟結構失衡狀況部分修復。從中長周期角度看，未來8~10年，固定資產投資周期可能已經見底，加上境外市場處于經濟復蘇期，以及"十九大"即將召開，經濟回落可能空間并不大。

　　"十三五"對銅礦需求量繼續提升

　　銅價、新增銅礦資本支出、銅礦產量三者相關性比較高，銅價作為領先指標帶動銅礦資本支出與銅精礦產量的變化。銅價變化領先銅礦資本支出1~2年左右，銅價上漲(或下跌)帶動銅礦資本支出增加(或減少)；精礦產量增速呈現一定的周期性，資本支出帶動精礦產量增速提高(提前5~7年)，而精礦產量的增加反過來壓制銅價上漲空間，進而抑制資本支出增長，從而導致精礦產量增速放緩。資本支出于2012年左右見頂，銅礦產能增速也于2017年見頂。

　　銅礦端方面，預計此輪銅礦擴張2020年左右見頂。2012年起，全球進入新一輪的擴張周期，該期間銅礦產量平均增幅達5%，與前一個十年(2002~2011年)的1.5%的增速形成鮮明對比。

　　2017~2020年，新增大礦的缺乏令銅礦供應重回低增速，也令銅礦過剩的局面逐漸得到改善，預計該期間年均銅產能增加僅35萬噸。

　　冶煉端方面，年增速趨緩，但未來3年增量將超精礦。隨著銅礦擴張帶來冶煉利潤的走高，全球冶煉增速自2012年起穩步上升，2012~2016年，年均冶煉增速為3.9%，高于前一個5年的2.6%。2017~2020年，相對礦端增量的萎縮，冶煉產能可能的增量貢獻約為年均50萬噸。精礦產能和冶煉產能增速之差逐漸走弱，加工費仍將有下降空間。

　　近幾年銅礦生產成本逐漸下降，一是受到主要采礦國(智利、秘魯)匯率貶值的影響；二是來自能源價格的下跌。2017年全球銅礦成本仍有下滑趨勢，但預計自2018年后該成本將隨著匯率因素的走弱，工資和能源價格的上漲而上升。未來，隨著銅礦品味下降，用工成本上升，部分區域能源缺乏等問題，成本可能進一步上升。

　　2000~2015年，中國銅粗煉產能增長迅速，平均每年增加45萬噸產能；2016~2020年，中國銅粗煉產能擴張速度有所放緩，但仍平均每年增加25萬噸。目前來看，雖然冶煉擴張的高峰期已過去，但到2020年仍有超過百萬噸的粗煉項目計劃投產，意味著"十三五"期間我國在原料的需求量上繼續提升。

　　隨著國內冶煉產能的迅速投放，國內精銅產量保持較高增速，在原料結構中，由于礦加工費的上升及廢電銅價差的回落，再生銅與礦產銅占比此消彼長。

　　數據來看，礦產銅的占比自2014年的65%上升至2017年的72%，其中進口礦占比增加明顯；再生銅占比自2014年的27%下滑至2017年的20%。

　　中國消費增速放緩誰來接力？

　　中國用銅消費增長高峰已經過去，2017年預計為3%，2018~2021年將維持低速增長。預計2016~2021年，中國精煉銅需求新增消費占全球比重降低至40%以內，而前10年新增消費幾乎都體現在中國。

　　根據歷史規律，一國城市化和工業化程度發展到某一較高水平后，用銅增量將停止增長甚至下滑。基于單位GDP用銅量來看，中國已超過發達經濟體用量，并且有見頂跡象。隨著國內結構性調整，涉銅密度較大的第二產業貢獻的走低，GDP增長對銅消費邊際拉動將趨緩。按照人均用銅量來看，中國已經高于全球平均水平，甚至接近部分發達國家峰值水平。未來可能還有提升空間，但幅度不大。

　　實際上，全球GDP增速與銅消費高度相關。

　　在中國經濟逐漸告別高增長及人口紅利弱化的前景下，長遠看印度、印尼、巴西、土耳其、墨西哥將有望對沖中國消費增速的下滑，也是下一輪大牛市的引爆力量。這5個國家人均GDP處于世界偏低水平，而5國人口之和占全球比重不斷攀升。但目前5國總用銅量近200萬噸，占比全球不到10%，且增速很低。根據我們預測，對全球消費的明顯貢獻最早也需要5年以上時間。

　　房地產相關銅消費增速2017年預計回落，節奏前高后低。根據我們測算，2017年，中國建筑相關的用銅增速在0.35%，去年為1.3%。電力相關銅消費2017年預計持穩。筆者預計，2017年中國電力相關的用銅增速在4.5%，略微低于去年水平。空調補庫帶動2017年消費，全年用銅增速同比或持穩。2017年，中國空調用銅增速將繼續維持在6%左右。傳統汽車增速存憂，新能源汽車前途未卜，預計增速由13.1%回落至8%。

　　今年以來，無論是現貨升水，還是到岸溢價，顯性庫存，都顯示消費乏善可陳。下半年一方面將面臨去年的高基數，一方面經濟回落拖累需求，情況不樂觀。預計2017年全年中國電解銅消費增速為同比3%。

　　境外銅消費穩中有增。美國銅消費將溫和增長(特朗普基建對銅消費提振在今年較有限)，而拉丁美洲巴西經濟觸底反彈，恢復精銅凈進口。歐洲銅消費穩中有升。其中，俄羅斯經濟自2015年底迎來反彈，其精銅出口量逐漸回落。亞洲除中國以外地區低速增長，東南亞諸國消費走勢良好，基建投資拉動下，消費增速樂觀，但年內貢獻有限。

　　預計2017年全年境外電銅消費增速為同比1.6%。綜合來看，2017年全球電銅消費增速為2%，電銅市場仍過剩。

　　我國電力發展"十三五"規劃顯示，"十三五"總裝機20億千瓦，而火電、水電增長高峰已過，"十三五"少有新增項目，風電、核電、光電將是未來主要增長點。相比火電，新能源發電廠具有更高的用銅密度，大約為火電的3~4倍，更高的用銅密度有利于增加用銅。

　　電網設備用銅主要是高壓輸變電和低壓配電部分，輸變電站中的變壓器是主要用銅部件。變壓器分為電力變壓器和配電變壓器，每年的產量比例大約為1：1。據估計，2016~2020年，我國配電變壓器產量年增速在7.5%左右，因此未來電網設備用銅方面還會有不小的增長。

　　交通運輸方面，據測算，到2020年，新能源汽車年銷量有望達到210萬輛，滲透率達7%，到2025年和2030年，年銷量將達525萬輛和1520萬輛，滲透率達到15%和40%。2020年、2025年和2030年用銅增量將達到12萬噸、29萬噸、84萬噸，但短期影響較小。

　　未來5年，按照500萬輛新能源車的發展目標測算，新增集中式充換電站超過1.2萬座，分散式充電樁超過480萬個，使車樁比基本接近1：1。每個交流充電樁(慢充)用銅量為5公斤，每個直流充電樁(快充)用銅量為60公斤，按照20%的快充計算帶動銅消費至少8萬噸。

　　未來展望

　　2017年，銅精礦較大削減量導致的短缺并不會傳導至電解銅供應，消費表現平平，電解銅市場略有過剩，尤其體現在下半年。

　　未來2~3年，銅消費仍呈現較低增速，與原料矛盾并不突出，難現大牛市。但隨著全球經濟的復蘇，以及銅礦成本的上升，預計銅價波動重心或略有上漲，整體呈現寬幅震蕩格局。2017年，LME三月期銅核心波動在5200美元~6200美元/噸。未來3年，核心區間在5000美元~7000美元/噸。