1、土地供應從總量上看依舊明顯

　　房地產一二級市場（土地出讓市場和新房市場）的發展顯著依賴于土地的供應，土地購置費（房企當期發生的購置土地的費用，與土地成交面積和地價密切相關）直接計入當期的房地產投資額，其增速的表現與房地產開發投資的增速呈現出高度相關性。土地能否持續放量供應以及土地供應的結構性變化是判斷政策真實導向以及行業發展空間的重要因素。

土地購置費與房地產投資變化趨勢高度擬合

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國有建設用地供地（含存量和增量）顯著回落/ 萬公頃

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　　從“國有建設用地出讓面積”這個指標來看，我國在 2013 年達到高點 37.48 萬公頃后明顯回落，與之對應的“國有建設用地出讓面積-住宅用地”在 2013 達到 14.20 萬公頃后也呈現出同樣的趨勢。根據《全國國土規劃綱要 2016-2030》，2016-2020 年我國年均“批準建設用地-住宅用地”為 5.59 萬公頃，2021-2030 年年均批準住宅用地 4.83 萬公頃。而2013年這一數字為 8.72 萬公頃，2011-2015 年均為 7.87 萬公頃。顯然，我們有合理依據判斷2013年“國有建設用地出讓面積-住宅用地”和“國有建設用地供應面積-房地產用地”這兩個指標可能是未來十年的高點。

國有建設用地出讓面積在 2013 年見頂后回落顯著

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“建設用地供地- 房地產用地”在 2013 年達到峰值

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　　從土地利用現狀上看，根據數據（按“建制鎮-縣-市-省-國家”方式，覆蓋 31 個省，不含香港、澳門和臺灣），截止 2015 年末我國農用地 64546萬公頃（其中耕地 13500 萬公頃，約 20.25 億畝），占我國陸地總面積的 67.2%；建設用地3859萬公頃（其中城鎮村及工礦用地3143萬公頃，剩余的是交通運輸用地和水利設施用地），僅占我國陸地總面積的 4%。建設用地中，城市（不含縣，包括 4 個直轄市、291 個地級市和 361 個縣級市）建設用地為 516 萬公頃，僅占建設用地的 13.4%。在城市建設用地中，居住用地為 163 萬公頃，占比 31.6%。在縣建設用地中，居住用地占比明顯偏高，我們估算約為 37.3%。

　　相比其他國家，我國由于有效利用土地的不足、堅守耕地紅線、土地當量制度尚未建立等因素，城市里投放的居住用地建設指標嚴重不足，而另一方面資本、資源、技術等生產要素不斷在城市集聚吸引人口持續流入，主流城市基本面都存在供需錯配的問題。

2015 年末我國土地利用現狀（萬公頃）

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2015 年末城市建設用地面積構成（平方公里）

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　　從供地趨勢上看，城鎮住宅用地增幅明顯放緩，增長在向中西部地區、中小城市偏移。2009-2014年，全國城鎮住宅用地面積累計增幅為23.0%，與全國城鎮用地總增幅基本接近，且增幅由 2010 年的 5.3%下降至 2014 年的 3.6%，呈現出放緩趨勢。自 2011 年起，中、西部地區的城鎮住宅用地年度增幅維持在 5%、6%左右，均大于東部、東北部地區的年度增幅。2015-2016 由于“房地產去庫存”的政策導向，供地和土地成交持續走低。總體上看，對于不同規模城市，其住宅用地的年度增幅基本呈現出“小城市>中等城市>大城市>特大市和超大城市”的特征。

　　2、新開工開始落后銷售、新房進入緊缺時代

　　從新開工方面來看，商品房新開工面積從 2013 年達到 20.12 億平方米以后持續回落，雖然在 2016 年再次回歸增長，但與商品房銷售面積的差距顯著縮小。而住宅新開工和銷售面積的表現更為明顯，2015 年首次出現住宅新開工落后于銷售面積，2016 年顯著落后，核心原因在于：

　　（1）土地供應在 2013 年的頂點特征顯著；

　　（2）2014 年 7 月開始房地產實施“千方百計去庫存”；

　　（3）2014Q3 央行通過抵押補充貸款工具（PSL）為開發性金融機構支持棚戶區改造提供長期穩定、成本適當的資金額度，2015 年國家實施了棚改三年計劃，在 2015-2017 完成棚戶區改造 1800 萬套，大力倡導和推行棚改貨幣化安置。

商品房新開工- 銷售面積顯著減少

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去年商品住宅銷售面積顯著超過新開工

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　　商品房新開工是銷售面積的先行指標，累計新開工也是累計可售資源的上限。2017 年上半年，全國商品房銷售面積 7.47 億平米，同比增長 16.1%；商品住宅銷售面積 6.48 億平米，同比增長 13.5%；考慮到信貸節奏的趨緊，我們預計下半年增速會回落至 5-10%之間。在考慮到價格上漲趨勢起來后對需求的提振和存貨的持續消耗，我們判斷 2017 年銷售面積可能會成為近幾年銷售的峰值。

　　2014 年 7 月住建部部長力推“千方百計去庫存”對行業影響顯著，配合棚改貨幣化安置比例的推廣提升，全國商品房庫存在兩年后有了顯著的改善，不少城市進入長期的新房供不應求的狀態。從總量上看，全國商品房和商品住宅的狹義庫存（已竣工未銷售，剛性庫存占比大）從 2016Q2 開始回落，到 2017H1 回落幅度已經十分明顯。在現在嚴格執行“限購、限貸、限價、限簽”的主流一二線城市（截止到 2017 年上半年末約 36 個左右）基本面沒有去庫存的問題了。其余的三四線城市我們進行了抽樣統計，如下圖所示，福建泉州的商品房待售面積在 2017 年 2 月達到峰值（487 萬方）后明顯回落；浙江臺州的庫存高點在 2016年 12 月（299 萬方）；福建莆田更早一些，在 2015 年 12 月，達到 306 萬方。

2016Q2 開始全國商品房狹義庫存見頂回落

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三四線城市庫存高點不一，呈現見頂回落或高位盤整

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　　限購限貸對發達城市的銷量影響明顯，但更多的三四線城市量價齊升，“限”與“非限”的市場呈現出明顯的“此消彼漲”的運行趨勢。而新增批準面積相比以前更低，總體上庫存進入下行通道。以廣東省為例，2017 年上半年珠三角六個主要城市商品住宅銷售面積同比呈現較大降幅，但粵東西北市場則較為活躍。全省商品房銷售面積 7,466 萬平方米，創下歷史同期新高，是新增批準面積的 2.3 倍，市場總體供不應求，商品住宅庫存量創 2014 年以來最低。

　　從絕對水平來看，我們將商品房的庫存口徑按從小到大的四個維度逐步放大，分別是商品房待售面積（已竣工的未銷售的）、可售未售面積（拿到預售許可但未售的）、已開工未售面積（已開工且未售的）和已拿地（簽訂土地出讓合同且未售的）。我們測算出 2014-2017H1四個時點全國商品房的絕對庫存如下圖所示。在 2016 年末四個維度的庫存數據相比 2015年末已經在降低了，2017 年上半年末體現的更明顯。

我國商品房四個維度的絕對庫存量（億平方米，建筑面積口徑）

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　　3、土地價格約束機制缺乏、溢價率居高不下

　　從 2014 年 6 月開始限購限貸政策逐步走向寬松，多個區域銷售持續好轉，大部分房企對銷售持續向好的時間和 2016 年價格上漲的幅度預期不足，導致存貨被過度消耗。這種現象導致了土地購置的需求從2016Q2開始出現難以抑制的上行，目前來看這種過程還在持續。從我們跟蹤的 100 個城市來看，住宅用地平均成交溢價率從 2016 年二季度開始快速走高，之后的土地成交平均溢價率一般在 40%以上。

　　從城市分類上看，一線城市在 2016 年 Q2 住宅用地成交溢價率也有過一波顯著的攀升，啟動時間反而落后于二線城市（由于是土地競拍的主戰場），但拉長來看，由于一線城市土地起始價較高，而且樣本成交數據相對較少，其平均溢價率抬升并不顯著（2014.1-2017.7的平均值為 40.3%）。

　　二線城市住宅用地成交溢價率領先于一線城市上漲，在 2015Q3 開始逐步走高，平均溢價率抬升顯著，原因可能是二線的土地供應相比一線較為充足，也是公認的收益風險相對比較均衡的區域，在去庫存之后最早成為房企競地的主戰場。從 2015 年 7 月到 2017 年 7月，26 個二線城市住宅用地成交平均溢價率為 50.8%。

　　三四線城市從 2016Q3 開始住宅用地成交平均溢價率開始快速走高，今年更是顯著強于一線和二線，說明房企競地的主戰場轉移到了三四線城市。從 2016 年 7 月到 2017 年 7 月，70 個三四線城市住宅用地成交平均溢價率為 58.4%。

2016Q2 開始全國商品房狹義庫存見頂回落

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三四線城市庫存高點不一，呈現見頂回落或高位盤整

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