1、投資滯后銷售下行，投資低增速新常態(tài)

　　2017年 1-10月，全國(guó)完成房地產(chǎn)開發(fā)投資 90,544億元，同比增長(zhǎng) 7.8%，較 1-9月回落 0.3個(gè)百分點(diǎn)較上月收窄 3.6個(gè)百分點(diǎn)，10月單月投資增速回落至 5.6%。從先行指標(biāo)看，1-10 月的商品房新開工面積同比上升 5.6%，較 1-9 月回落 1.2個(gè)百分點(diǎn)，10月單月新開工面積同比下降 4.3%。

商品房地產(chǎn)開發(fā)投資額及增速

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

商品房新開工和施工面積及增速

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　　認(rèn)為房屋新開工與銷售的滯后相關(guān)性的規(guī)律仍然存在，主要由于房企的現(xiàn)金流變化仍是投資決策的決定性因素。隨著居民信貸的逐步收緊，占房企現(xiàn)金流近半的銷售回款增速持續(xù)下行：2017 年 1-10 月房企到位資金來源中，定金及預(yù)付款同比增長(zhǎng) 14.8%，個(gè)人按揭貸款同比下降 1%，分別較去年全年下降 15個(gè)和 47個(gè)百分點(diǎn)。

　　另一方面，房地產(chǎn)板塊整體負(fù)債率仍處在歷史高位，企業(yè)償債壓力或在地產(chǎn)下行周期中體現(xiàn)更為明顯，并最終將向上游影響至投資增速。預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資增速將在 2017Q4見頂回落，而 2018年在高基數(shù)背景下，預(yù)測(cè)全年房地產(chǎn)投資增速約為 4%-5%。

房地產(chǎn)投資增速滯后房企銷售回款增速

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　　2、待售庫(kù)存去化見效，在建庫(kù)存規(guī)模仍在

　　從全國(guó)待售庫(kù)存口徑來看，2017年 10月末商品房待售面積為 6億平米，同比下降 13.3%，較 9月末減少 882萬(wàn)平方米，其中，住宅待售面積 3.14億平米減少 772萬(wàn)平方米，經(jīng)歷了此輪三四線的去庫(kù)存后，全國(guó)住宅商品房待售面積大幅下降，較 2016年初的 4.7億平米高點(diǎn)已下降 32%。

商品房待售面積及同比增速

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　　但并不就此認(rèn)為待售面積的下降會(huì)引發(fā)全國(guó)范圍內(nèi)房企的投資需求，而是將呈現(xiàn)區(qū)域結(jié)構(gòu)性的補(bǔ)庫(kù)存行為。一方面，統(tǒng)計(jì)局顯示 2016 年城鎮(zhèn)居民人均住宅面積 36.6 平方米，即普通三口之家居住面積約 110 平米/戶，已達(dá)到大部分歐洲國(guó)家水平，其中部分三四線城市人均住宅量已飽和。

　　另一方面， 目前全國(guó)在建住宅面積 52億平米，按照人均住宅面積計(jì)算可滿足近 1.4億人口的需求，約占國(guó)內(nèi)總?cè)丝跀?shù)量的 10%；假設(shè)扣除過去 2年的期房銷售面積，估算目前可售住宅庫(kù)存也近 37億平米，滿足近 1億人的居住需求，即新增 7%的城鎮(zhèn)化率水平。考慮到未來的新增土地出讓，認(rèn)為以目前存量庫(kù)存來看，未來房地產(chǎn)投資增速將保持低位運(yùn)行的新常態(tài)。

全國(guó)和城鎮(zhèn)人均住宅面積 （平米）

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　　3、一二線加大土地供給，三四線控制合理庫(kù)存

　　今年土地市場(chǎng)全線回暖，主要受到庫(kù)存去化加快和過去連續(xù) 3年同比負(fù)增長(zhǎng)的低基數(shù)影響：2017 年 1-10 月全國(guó)土地購(gòu)臵面積為 1.9 億平方米，同比上升12.9%，較 1-9 月擴(kuò)大 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，其中，10 月單月土地購(gòu)臵面積同比上升18.4%；區(qū)域方面，我們關(guān)注的 40城一二線核心城市土地成交規(guī)劃建筑面積同比增長(zhǎng) 13.2%，表明此輪土地市場(chǎng)成交回升是各線城市的全面復(fù)蘇。

全國(guó)土地購(gòu)臵面積增速和核心 40城土地成交增速

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40個(gè)城市累計(jì)土地成交面積

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　　認(rèn)為未來由于需求端的區(qū)域結(jié)構(gòu)差異，土地市場(chǎng)供給也將在長(zhǎng)效機(jī)制的政策導(dǎo)向下出現(xiàn)分化格局，體現(xiàn)“因城施策”的特點(diǎn)。其中，一線城市和核心二線城市在嚴(yán)厲政策調(diào)控下，成交量和庫(kù)存量均處于歷史低位，可售住宅去化周期保持在 10個(gè)月左右，其中長(zhǎng)三角熱門城市僅約 5個(gè)月，根據(jù)政策指導(dǎo)內(nèi)容，土地供給在過去 3年大幅收縮的背景下有望加快放量。

一線和核心二線城市庫(kù)存去化月數(shù)低位企穩(wěn)

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一二線城市土地供給有望持續(xù)放量

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　　另一方面，近年大部分三四線城市受益于棚改貨幣化安臵帶來的去庫(kù)存效應(yīng)，但由于人口凈流出下的實(shí)際需求支撐有限，預(yù)計(jì)銷量下行后的部分三四線城市庫(kù)存去化月數(shù)將出現(xiàn)上升，因此土地供給的增量也將控制在合理水平，目的既要防止新的庫(kù)存去化問題出現(xiàn)，也要控制財(cái)政收入下滑影響地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，部分庫(kù)存依然高企的三四線將嚴(yán)格控制用地出讓，同時(shí)棚改貨幣化安臵也將積極推進(jìn)。

選取部分三四線城市庫(kù)存去化月數(shù)

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三四線土地供給與地方財(cái)政政策相關(guān)

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　　4、2018年預(yù)測(cè)：銷售同比降4%，投資同比增 4.5%

　　綜上，預(yù)測(cè) 2018年全國(guó)商品房銷售面積和銷售額分別同比下降 5%和下降4%，投資額同比增長(zhǎng) 4.5%；新開工面積同比增長(zhǎng) 4%。

房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)與同比增速預(yù)測(cè)