一、行業(yè)：凈利率帶動(dòng) ROE 提升

　　綜合來(lái)看，家電板塊的ROE，主要受凈利率的影響，其次是杠桿率，周轉(zhuǎn)率基本保持穩(wěn)定，根據(jù)ROE的提升幅度，可分為三個(gè)階段：

家電ROE的提升主要由凈利率帶動(dòng)

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家電行業(yè)整體 ROE 提升貢獻(xiàn)表（年均貢獻(xiàn)）

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　　第一階段：2006年至2010年，凈利率增長(zhǎng)帶動(dòng)ROE快速提升。這一階段，家電行業(yè)整體ROE年均提升4.1pct，主要?dú)w功于凈利率大幅提升。凈利率的增長(zhǎng)主要源自于：1）行業(yè)快速發(fā)展所帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)，2006年到2010年，格力、美的、海爾三家合計(jì)營(yíng)收累計(jì)增長(zhǎng)168%，凈利率提升2.1pct；2）2008年，家電主要原材料價(jià)格大幅下滑，為行業(yè)發(fā)展帶來(lái)了成本紅利。

格力、美的、海爾營(yíng)業(yè)收入（億元）及增速（%）：規(guī)模效應(yīng)提升凈利率水平，第一階段最為顯著

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　　第二階段：2010年至2014年，凈利率提升速度放緩，杠桿率、周轉(zhuǎn)率略有下降，ROE整體趨穩(wěn)。家電行業(yè)逐漸趨于成熟，雖然成本紅利依然存在，但規(guī)模效應(yīng)減弱，凈利率增速顯著放緩，從2010年的3.6%到2014年的5.7%，年均提升0.5pct；隨著家電行業(yè)逐步走向成熟，家電公司現(xiàn)金流狀況改善，杠桿率降低，周轉(zhuǎn)率基本保持穩(wěn)定，行業(yè)整體ROE提升0.3pct，保持穩(wěn)步提升，但幅度減小。

家電主要原材料價(jià)格：2008年以及第二、三階段原材料價(jià)格下降，帶來(lái)了成本紅利

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　　第三階段：2014年至2016年，周轉(zhuǎn)率下降導(dǎo)致ROE略有下降。

　　此階段ROE略有下降，具體來(lái)看，行業(yè)整體凈利率持續(xù)提升，主要原因：行業(yè)集中度提升帶來(lái)的龍頭溢價(jià)能力提升。同時(shí)，杠桿率保持穩(wěn)定，但周轉(zhuǎn)率有所下降，綜合來(lái)看，整體ROE略有下降。

白電、黑電CR3變化：穩(wěn)步提升

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空調(diào)行業(yè)與龍頭的均價(jià)：龍頭溢價(jià)逐步顯著（單位：元）

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冰箱行業(yè)與龍頭的均價(jià)：龍頭溢價(jià)逐步顯著（單位：元）

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洗衣機(jī)行業(yè)與龍頭的均價(jià)：龍頭逐步有溢價(jià)（單位：元）

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電視行業(yè)與龍頭的均價(jià)：龍頭逐步有溢價(jià)（單位：元）

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　　整體來(lái)看，凈利率推動(dòng)ROE逐步提升。行業(yè)ROE的上升主要來(lái)源于銷(xiāo)售凈利率的穩(wěn)步上升，而凈利率的提升主要來(lái)自于毛利率的提升。行業(yè)整體毛利率總體上升，三大費(fèi)用率穩(wěn)定，盈利能力不斷增強(qiáng)，具體分析毛利率提升的原因：1）原材料價(jià)格下行帶來(lái)了家電行業(yè)的“成本紅利”；2）行業(yè)集中度提升帶來(lái)的龍頭溢價(jià)能力的提升；3）規(guī)模效應(yīng)，導(dǎo)致的成本降低以及效率提升。

　　盈利能力強(qiáng)的板塊ROE較高。各子行業(yè)的ROE差異較為明顯，白電最高，廚電、小家電次之，黑電和上游配件最低。

各子行業(yè)ROE情況

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　　分析各板塊ROE的影響因素，家電板塊的ROE，主要受凈利率的影響，其次是杠桿率，周轉(zhuǎn)率基本保持穩(wěn)定。具體分析各子板塊：白電：在成長(zhǎng)期，集中度提升導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，凈利率持續(xù)提升。黑電：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較差，對(duì)面板價(jià)格敏感，導(dǎo)致黑電板塊凈利率低且變動(dòng)幅度大，帶動(dòng)ROE圍繞凈利率大幅波動(dòng)。廚電：廚電消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)持續(xù)，帶動(dòng)廚電板塊凈利率持續(xù)提升，廚電板塊ROE隨著凈利率的提升而穩(wěn)步提升。小家電：消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)凈利率提升，整體ROE穩(wěn)定在高位。上游配件：對(duì)成本敏感，板塊ROE隨著凈利率波動(dòng)。

　　凈利率、杠桿率是主要影響因素。在成長(zhǎng)期，集中度提升導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，凈利率持續(xù)提升；成熟期，公司現(xiàn)金流充沛，債務(wù)減少，杠桿率下降，導(dǎo)致白電行業(yè)ROE略有下降。

白電板塊ROE：凈利率、杠桿率共同作用

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白電板塊 ROE 提升貢獻(xiàn)表（年均）

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　　第一階段：2006年-2010年，成長(zhǎng)期，ROE快速提升。白電產(chǎn)品的快速普及以及龍頭集中度提升導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，外加成本紅利，帶動(dòng)凈利率持續(xù)提升；2006年到2010年白電板塊凈利率的從1.7%提高到4.2%，帶動(dòng)板塊的投資回報(bào)率快速增長(zhǎng)。

城鎮(zhèn)白電空、冰、洗保有量（臺(tái)/百戶(hù)）

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農(nóng)村白電空、冰、洗保有量（臺(tái)/百戶(hù)）

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　　第二階段：2010年-2016年，成熟期，ROE趨穩(wěn)。2010年后，白電市場(chǎng)進(jìn)入成熟期，杠桿率下降，凈利率提升速度放緩，板塊的ROE小幅下降。公司現(xiàn)金流充沛，貨幣資金占總資產(chǎn)的比重逐步增大，債務(wù)減少，導(dǎo)致杠桿率下降，導(dǎo)致白電行業(yè)ROE略有下降。

白電板塊貨幣資產(chǎn)占比情況：貨幣資金占比逐步提升

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　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較差，對(duì)面板價(jià)格敏感，導(dǎo)致黑電板塊凈利率低且變動(dòng)幅度大，帶動(dòng)ROE圍繞凈利率大幅波動(dòng)。

黑電ROE：隨凈利率波動(dòng)，幅度較大

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黑電板塊 ROE 提升貢獻(xiàn)表（年均）

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LCD市場(chǎng)份額變化情況：前五大黑電企業(yè)市場(chǎng)份額接近，競(jìng)爭(zhēng)格局差

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面板價(jià)格（美元/片）變化情況

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　　廚電消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)持續(xù)，帶動(dòng)廚電板塊凈利率持續(xù)提升，廚電板塊ROE隨著凈利率的提升穩(wěn)步提升。

廚電ROE：在凈利率的帶動(dòng)下，穩(wěn)步提升

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廚電板塊 ROE 提升貢獻(xiàn)表（年均）

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　　第一階段：2010年到2012年，龍頭上市，ROE降幅較大。該階段主要受到板塊龍頭老板電器上市的影響，杠桿率和周轉(zhuǎn)率下降，導(dǎo)致板塊ROE下降。第二階段：2012年到2016年，消費(fèi)升級(jí)，ROE穩(wěn)步提升。廚電消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)持續(xù)，油煙機(jī)、燃?xì)庠畹却髲N電均價(jià)全面提升，帶動(dòng)板塊凈利率穩(wěn)步提高，板塊ROE有較大提升。

油煙機(jī)各品牌均價(jià)（元）變化：消費(fèi)升級(jí)

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　　消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)凈利率提升，ROE穩(wěn)定在高位，具體來(lái)看：第一階段：2008年到2012年，三因子下降，帶動(dòng)ROE降低。ROE三個(gè)因子均下降，由于外銷(xiāo)企業(yè)的上市，導(dǎo)致凈利率下降，板塊ROE下滑5.7pct，但依然處于較高水平。第二階段：2012年到2016年，凈利率和周轉(zhuǎn)率增減相抵，ROE維持穩(wěn)定。在這一階段，消費(fèi)升級(jí)使板塊凈利率維持較高增速，但周轉(zhuǎn)率降低，二者作用相互抵消，使得板塊ROE基本維持穩(wěn)定。

小家電板塊 ROE 提升貢獻(xiàn)表（年均）

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小家電板塊ROE：穩(wěn)定，處于高位

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　　對(duì)成本敏感，板塊ROE隨著凈利率波動(dòng)。由于零部件企業(yè)凈利率較低，所以對(duì)原材料價(jià)格等成本因素非常敏感，ROE圍繞凈利率大幅波動(dòng)。

上游零部件板塊ROE：隨凈利率波動(dòng)

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上游配件板塊 ROE 提升貢獻(xiàn)表（年均）

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　　二、凈利率分析：毛利率推動(dòng)凈利率提升

行業(yè)整體毛利率（%）和凈利率（%）：毛利率提升促進(jìn)凈利率穩(wěn)步提升

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行業(yè)整體凈利率（%）和費(fèi)用率（%）：凈利率穩(wěn)步提升

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行業(yè)整體毛利率增速、凈利率增速和三大費(fèi)用率增幅（年均）

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　　第一階段：2006年到2009年，行業(yè)總體凈利率穩(wěn)步提高。該階段行業(yè)毛利率穩(wěn)步提升，由于龍頭擴(kuò)張，銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用小幅提高。2006年，家電處于成長(zhǎng)期，競(jìng)爭(zhēng)格局以及龍頭的優(yōu)勢(shì)不如現(xiàn)階段，所以盈利能力也弱于現(xiàn)階段，同時(shí)受到黑電板塊的影響，行業(yè)總體凈利率較低，隨著行業(yè)集中度提高和成本紅利，使行業(yè)總體凈利率有了大幅提高。第二階段：2009年到2012年，行業(yè)毛利率總體上升，費(fèi)用率較為穩(wěn)定。2006年至2016年，家電行業(yè)整體毛利率從16.3%增長(zhǎng)至25.4%，上升趨勢(shì)明顯。隨著行業(yè)成熟，財(cái)務(wù)費(fèi)用率有所下降。管理費(fèi)用率小幅上升。銷(xiāo)售費(fèi)用率小幅波動(dòng)。第三階段：2013年到2016年，凈利率和銷(xiāo)售費(fèi)用率均有所上升。這一階段，市場(chǎng)回暖行業(yè)總體毛利率小幅提升，企業(yè)杠桿率減少，貨幣資產(chǎn)充裕，財(cái)務(wù)費(fèi)用率由正轉(zhuǎn)負(fù)，兩個(gè)因素帶動(dòng)凈利率穩(wěn)步提升。

　　分析個(gè)子行業(yè)，我們得出以下結(jié)論：結(jié)論一：對(duì)比各子行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)格局較好的行業(yè)盈利能力強(qiáng)，白電、廚電、小家電明顯優(yōu)于黑電、零部件。結(jié)論二：對(duì)比各子行業(yè)，成長(zhǎng)性強(qiáng)且毛利率較高的板塊，銷(xiāo)售費(fèi)用率越高。結(jié)論三：對(duì)比各子行業(yè)，成熟的板塊管理費(fèi)用率更低。結(jié)論

　　四：對(duì)比各子行業(yè)內(nèi)的公司，龍頭的盈利能力大多優(yōu)于行業(yè)

　　競(jìng)爭(zhēng)格局較好的行業(yè)盈利能力強(qiáng)，白電、廚電、小家電明顯優(yōu)于黑電、零部件。廚電板塊凈利率最高，且增速穩(wěn)定；小家電板塊毛利率水平較高，基本保持穩(wěn)定；白電毛利率較高，呈波動(dòng)上升；黑電板塊和上游零配件板塊毛利率穩(wěn)定，但始終較低。具體來(lái)看各子板塊的集中度情況：白電：市場(chǎng)集中度高，CR3達(dá)55%-70%；黑電：市場(chǎng)集中度最低，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)較差；廚電：龍頭優(yōu)勢(shì)顯著，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定；小家電：整體市場(chǎng)集中度較高，尤其是一二線市場(chǎng)，雖然三四線市場(chǎng)集中度低于一二線，但是前三大企業(yè)地位穩(wěn)固，遙遙領(lǐng)先于第四名。

子行業(yè)凈利率（%）對(duì)比：競(jìng)爭(zhēng)格局好，板塊凈利率高

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白電、黑電、廚電CR3變化

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小家電CR3變化

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　　對(duì)比各子行業(yè)，成長(zhǎng)性強(qiáng)且毛利率較高的板塊，銷(xiāo)售費(fèi)用率越高，廚電最高，其次白電、小家電。廚電板塊：銷(xiāo)售費(fèi)用率最高，該板塊處于消費(fèi)升級(jí)中期，行業(yè)增長(zhǎng)較快。白電板塊：銷(xiāo)售費(fèi)用率較高，格力為首的白電企業(yè)試圖獲得更大的市場(chǎng)份額，營(yíng)銷(xiāo)投入較大。小家電板塊：銷(xiāo)售費(fèi)用占比較高，該板塊處在消費(fèi)時(shí)期，品牌營(yíng)銷(xiāo)需求較大，因此宣傳投入較達(dá)。黑電板塊：銷(xiāo)售費(fèi)用率較低，主要由于黑電整體毛利率較低。上游配件板塊：銷(xiāo)售費(fèi)用率最低，該板塊面向下游整機(jī)制造商，即B2B模式，在營(yíng)銷(xiāo)上所需要的投入最少。

　　對(duì)比各子行業(yè)，成熟的板塊管理費(fèi)用率更低，白電板塊和黑電板塊管理費(fèi)用率最低。白電板塊和黑電板塊管理費(fèi)用率最低，這兩個(gè)板塊的市場(chǎng)起步最早，企業(yè)成立時(shí)間普遍較早，在管理上更為成熟，效率更高。廚電板塊和小家電板塊管理費(fèi)用率較高，這兩個(gè)板塊處于快速發(fā)展階段，企業(yè)成立較晚，效率有待改善，相應(yīng)的管理費(fèi)用較高。上游配件板塊管理費(fèi)用率最高，主要是人工薪酬、折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用占比較高。

各板塊銷(xiāo)售費(fèi)用率對(duì)比

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各板塊管理費(fèi)用率對(duì)比

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　　對(duì)比各子行業(yè)內(nèi)的公司，龍頭的盈利能力大多優(yōu)于行業(yè)，格力等享有溢價(jià)。白電板塊龍頭規(guī)模大，議價(jià)能力強(qiáng)。格力作為空調(diào)行業(yè)龍頭，市場(chǎng)份額超40%，在原材料和產(chǎn)品兩方面都有較強(qiáng)的議價(jià)能力。因此凈利率水平高于板塊。黑電板塊競(jìng)爭(zhēng)格局較差，整體水平較低，龍頭管理效率較高以及規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯。海信作為黑電龍頭的優(yōu)勢(shì)在于其品牌定位被消費(fèi)者認(rèn)可，內(nèi)部管理效率更高，因此其費(fèi)用率更低，凈利率大幅優(yōu)于板塊。廚電板塊凈利率水平較高，龍頭企業(yè)以及品牌定位決定其盈利能力。廚電板塊龍頭優(yōu)勢(shì)顯著，定位高端的龍頭老板電器毛利率水平遠(yuǎn)高于華帝、萬(wàn)和。小家電板塊龍頭毛利率保持高水平。

白電板塊整體與龍頭企業(yè)凈利率

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黑電板塊與海信凈利率對(duì)比

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廚電板塊及龍頭企業(yè)凈利率對(duì)比

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小家電板塊及龍頭企業(yè)凈利率對(duì)比

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　　三、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分析：持續(xù)下降

　　總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。為進(jìn)一步分析總資產(chǎn)增速高于營(yíng)業(yè)收入增速的原因，我們將總資產(chǎn)進(jìn)行細(xì)分，并且羅列2006年-2016年間占總資產(chǎn)比例超過(guò)5%的細(xì)分資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行更細(xì)致的探討。整體來(lái)看，貨幣資金是推動(dòng)總資產(chǎn)增長(zhǎng)的主要原因，分階段來(lái)看：階段一：2006年-2010年， 貨幣資金增加是周轉(zhuǎn)率回落的主要原因，應(yīng)收票據(jù)增加是次要原因。貨幣資金占總資產(chǎn)的比例大幅提升至25%，且此階段的復(fù)合增速高達(dá)52%。另外，應(yīng)收票據(jù)占總資產(chǎn)的比例也略有提升，且復(fù)合增速遠(yuǎn)高于營(yíng)業(yè)收入。階段二：2010年-2016年，貨幣資金增加仍是周轉(zhuǎn)率回落的主要原因，固定資產(chǎn)和應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)也對(duì)周轉(zhuǎn)率的回落起推動(dòng)作用。此階段的貨幣資金保持15%左右的復(fù)合增速，增長(zhǎng)速度有所放緩。另外，固定資產(chǎn)和應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)也是重要因素。固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例雖有回落，但復(fù)合增速較高；應(yīng)收賬款的占比在9%-10%，復(fù)合增速較高。

行業(yè)整體營(yíng)收及各類(lèi)資產(chǎn)增速

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營(yíng)業(yè)收入、貨幣資金和應(yīng)收賬款增速：貨幣資金推動(dòng)總資產(chǎn)增長(zhǎng)

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　　2006年-2016年間，上游零部件周轉(zhuǎn)率明顯低于其他子行業(yè)，主要由于白電等家電制造企業(yè)已經(jīng)步入成熟期，具有較強(qiáng)的銷(xiāo)售和議價(jià)能力，能夠?qū)嵭袑?duì)經(jīng)銷(xiāo)商先款后貨，而對(duì)上游供應(yīng)商先貨后款。因此上游零部件資金回?cái)n速度較慢，所以其行業(yè)周轉(zhuǎn)率也最低。

子行業(yè)周轉(zhuǎn)率

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子行業(yè)貨幣資金占總資產(chǎn)比例

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　　四、杠桿率分析：穩(wěn)中有降

　　權(quán)益乘數(shù)穩(wěn)中有降。為分析權(quán)益乘數(shù)的變化，我們將總資產(chǎn)和總負(fù)債進(jìn)行細(xì)分，羅列出2006年-2016年間各類(lèi)細(xì)分資產(chǎn)占總資產(chǎn)和各類(lèi)細(xì)分負(fù)債占總負(fù)債的比例超過(guò)10%的部分。資產(chǎn)中，貨幣資金占比變化最大，且占總資產(chǎn)比例最高的。分階段來(lái)看：階段一：2006年-2009年，貨幣資金占總資產(chǎn)的比例大幅提升。主要由于行業(yè)龍頭快速發(fā)展，現(xiàn)金流情況迅速改善。階段二：2009年-2016年，貨幣資金基本保持穩(wěn)定，保持在20%以上，是細(xì)分資產(chǎn)中占總資產(chǎn)比重最大的。

各類(lèi)細(xì)分資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例

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　　負(fù)債中：付賬款大幅下降，但仍是細(xì)分負(fù)債中占總負(fù)債比重最高的，比例維持在25%以上。應(yīng)付賬款的下降可能是因?yàn)辇堫^布局上游產(chǎn)業(yè)鏈，對(duì)外部供應(yīng)商依賴(lài)變小。其他流動(dòng)負(fù)債占比大幅提升，主要因?yàn)榘纂婟堫^格力和美的預(yù)提的銷(xiāo)售返利大幅增加。

各類(lèi)細(xì)分負(fù)債占總負(fù)債比例

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