“走出去”+產(chǎn)能過剩，為“黃金十年”蓄勢：從統(tǒng)計局2000年以來煤炭行業(yè)進出口數(shù)據(jù)來看，直至2007年全球金融危機之前，我國煤炭的出口一直顯著大于進口，一方面與國家鼓勵煤炭走出去的政策相關(guān)，一方面源于前期煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩的問題。1999年，國家出臺一系列鼓勵煤炭出口的煤炭貿(mào)易政策；由此，煤炭出口量快速增加，于2003年創(chuàng)下了9402萬噸的最高紀錄。同時以山西省為例，曾在97年亞洲金融危機之后，對煤炭行業(yè)進行整頓，98年取締私開煤礦1400多座，99年關(guān)閉1500多座布局不合理的煤礦，縮減產(chǎn)能達盡4400萬噸。然而整頓并不徹底，從圖表可見2000年之后的出口煤礦顯著高于進口額度。

03年動力煤價格顯著上升，04年初穩(wěn)中有升（元/噸）

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　　政策收緊+投資增加，開啟“黃金十年”

　　從價格有記錄開始，03年全年的動力煤價格維持后續(xù)五年以來的最低位。而自03年開始，一方面國家的能源政策收緊；2004年4月，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展需要，我國煤炭貿(mào)易政策轉(zhuǎn)為鼓勵煤炭進口、控制煤炭出口。由此，國內(nèi)煤炭的出口量快速回落、進口量大幅增加，由煤炭凈出口逐步轉(zhuǎn)變成凈進口。

“十一五”火電發(fā)電增速07年中迅速回落，對電煤需求萎縮（%）

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　　另一方面基本面與煤炭的下游需求顯著回暖，表現(xiàn)為行業(yè)固定資產(chǎn)投資的顯著走高以及下游行業(yè)需求回暖。從數(shù)據(jù)來看04年末至05年初，煤炭行業(yè)的累計固定資產(chǎn)投資增速達到70%；煤炭下游的火電板塊發(fā)電增速、以及作為鋼鐵需求先導(dǎo)指標的房地產(chǎn)新開工增速，都顯著回升。

03-08年雖然地產(chǎn)新開工逐步回落，絕對增速相對較高，鋼材產(chǎn)量同比增速波動中仍有增長（%）

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　　固定資產(chǎn)投資仍較高：“十一五”期間，煤炭行業(yè)的盈利大幅提升，慣性因素使得“十二五”期間煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資仍然居高不下。從圖中煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速的走勢來看，2011-2014年投資累計增速小幅攀升后回落，尤其是12年和13年年投資總額均達到5000億以上。

05年、12年煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資為兩個回落關(guān)鍵點，近期降幅回落

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　　“黃金十年”煤企盈利、現(xiàn)金流維持高位：在下游需求擴張，煤炭投資推動下，煤企的盈利指標和現(xiàn)金流，都在03-11年期間都維持高速增長。自08年以來，國家治理整頓中小煤礦導(dǎo)致部分煤礦關(guān)閉或停產(chǎn)，煤炭行業(yè)出現(xiàn)了暫時性的需求缺口。同時雪災(zāi)造成運力緊張，加劇了需求缺口的擴大，煤價因此也隨之上漲。

　　從上市煤炭企業(yè)的盈利指標和經(jīng)營性凈現(xiàn)金流走勢，也可見煤企“黃金十年”效益的大幅攀升；11年后則明顯回落

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　　國內(nèi)房地產(chǎn)、鋼鐵、有色金屬冶煉等高耗能企業(yè)也受次貸危機影響的蔓延，增速回落。從下游主要煤炭需求行業(yè)看，火電由于下游用電需求回落，鋼鐵企業(yè)減產(chǎn)也直接抑制了煉焦煤需求。因此煤價由08年上半年的快速上漲轉(zhuǎn)為逐步回落，港口和電力企業(yè)存煤開始增加。至08年四季度，秦皇島港“煤炭壓港”現(xiàn)象趨于嚴重，主要煤炭品種價格分別出現(xiàn)不同程度快速下跌。投資的增長帶動產(chǎn)能進一步釋放，但需求增長已不能消化新增的供給。相應(yīng)的從新增產(chǎn)能來看，2010-2013年，煤炭行業(yè)年新增產(chǎn)能均在3.8-4.1億噸左右；14年底實際有效產(chǎn)能大約47億多噸，產(chǎn)量僅42億噸，過剩產(chǎn)能約5億多，同時在建產(chǎn)能仍高達10億多噸，產(chǎn)能過剩問題已經(jīng)展露的十分明顯了。因此從2016年起，國家開始出臺政策指導(dǎo)煤炭行業(yè)去產(chǎn)能，多部委出臺了各項文件，我們在文末列表對期間的指導(dǎo)政策進行了梳理。

　　12年起煤炭行業(yè)整體盈利水平隨投資周期回落，同時16年進入去產(chǎn)能嚴格執(zhí)行階段，行業(yè)的融資體量也明顯收縮。整體發(fā)債體量維持在600-700億元附近，較15年回落但仍維持平穩(wěn)；去產(chǎn)能過程中新增項目批復(fù)基本停止，煤礦整合進程以及產(chǎn)能置換較慢，企業(yè)新增的資金需求收縮。

　　12年至15年上半年，煤炭行業(yè)依舊維持凈融資狀態(tài)；16年加速產(chǎn)能去化疊加融資環(huán)境收緊，發(fā)行回落（億元）

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　　從后續(xù)償還情況來看，17年四季度有47只煤炭行業(yè)債券到期，共488.5億元，疊加今年煤企由于煤價維持高位普遍盈利狀況較好，從17年中報中可見上市公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流達819.6億元，為16年全年現(xiàn)金流的56%，因此年內(nèi)出現(xiàn)兌付風(fēng)險較小。18年和19年分別到期183只和86只債券，共2468.5億和1271億元，因而18年兌付和再融資壓力相對較大。

　　雖然從前文上市煤企的盈利指標和經(jīng)營性現(xiàn)金流對營收的占比都有提高，但從上市公司歷年年報和17年中報披露的資產(chǎn)負債率來看，行業(yè)的杠桿率已經(jīng)連續(xù)攀升了6年。如果疊加非上市發(fā)債集團或企業(yè)的杠桿率可能更高；因而在當(dāng)前去產(chǎn)能過程中，針對降低杠桿率，煤企除減少新增投資、維持基本資金需求、同時盡可能增長盈利之外，債轉(zhuǎn)股合作以及發(fā)行永續(xù)債也是備選方式。

　　上市煤企的杠桿率10年后逐步攀升，供給側(cè)改革對煤炭價格的支持，對償債能力有邊際改善

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　　從歷年中報披露的已獲利息倍數(shù)來看，17年該指標小幅上行，煤企短期償債能力有所改善；從歷史水平看，又回到了2000年左右的水平。然而當(dāng)前的債務(wù)體量，以及利率水平所對應(yīng)的財務(wù)費用，在15年和16年上市煤企年報中合計已達到240億以上，為12年合計財務(wù)費用的約2.4倍。因此短期來看，煤炭行業(yè)投資降低，融資活動同樣收縮，則煤炭的價格決定了煤企獲得經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的能力。目前進入采暖季節(jié)，疊加環(huán)保限產(chǎn)的約束，短期來看信用風(fēng)險不大。