“走出去”+產能過剩，為“黃金十年”蓄勢：從統計局2000年以來煤炭行業進出口數據來看，直至2007年全球金融危機之前，我國煤炭的出口一直顯著大于進口，一方面與國家鼓勵煤炭走出去的政策相關，一方面源于前期煤炭行業產能過剩的問題。1999年，國家出臺一系列鼓勵煤炭出口的煤炭貿易政策；由此，煤炭出口量快速增加，于2003年創下了9402萬噸的最高紀錄。同時以山西省為例，曾在97年亞洲金融危機之后，對煤炭行業進行整頓，98年取締私開煤礦1400多座，99年關閉1500多座布局不合理的煤礦，縮減產能達盡4400萬噸。然而整頓并不徹底，從圖表可見2000年之后的出口煤礦顯著高于進口額度。

03年動力煤價格顯著上升，04年初穩中有升（元/噸）

資料來源：公開資料整理

　　政策收緊+投資增加，開啟“黃金十年”

　　從價格有記錄開始，03年全年的動力煤價格維持后續五年以來的最低位。而自03年開始，一方面國家的能源政策收緊；2004年4月，根據經濟發展需要，我國煤炭貿易政策轉為鼓勵煤炭進口、控制煤炭出口。由此，國內煤炭的出口量快速回落、進口量大幅增加，由煤炭凈出口逐步轉變成凈進口。

“十一五”火電發電增速07年中迅速回落，對電煤需求萎縮（%）

資料來源：公開資料整理

　　另一方面基本面與煤炭的下游需求顯著回暖，表現為行業固定資產投資的顯著走高以及下游行業需求回暖。從數據來看04年末至05年初，煤炭行業的累計固定資產投資增速達到70%；煤炭下游的火電板塊發電增速、以及作為鋼鐵需求先導指標的房地產新開工增速，都顯著回升。

03-08年雖然地產新開工逐步回落，絕對增速相對較高，鋼材產量同比增速波動中仍有增長（%）

資料來源：公開資料整理

　　固定資產投資仍較高：“十一五”期間，煤炭行業的盈利大幅提升，慣性因素使得“十二五”期間煤炭行業固定資產投資仍然居高不下。從圖中煤炭行業固定資產投資增速的走勢來看，2011-2014年投資累計增速小幅攀升后回落，尤其是12年和13年年投資總額均達到5000億以上。

05年、12年煤炭行業固定資產投資為兩個回落關鍵點，近期降幅回落

資料來源：公開資料整理

　　“黃金十年”煤企盈利、現金流維持高位：在下游需求擴張，煤炭投資推動下，煤企的盈利指標和現金流，都在03-11年期間都維持高速增長。自08年以來，國家治理整頓中小煤礦導致部分煤礦關閉或停產，煤炭行業出現了暫時性的需求缺口。同時雪災造成運力緊張，加劇了需求缺口的擴大，煤價因此也隨之上漲。

　　從上市煤炭企業的盈利指標和經營性凈現金流走勢，也可見煤企“黃金十年”效益的大幅攀升；11年后則明顯回落

資料來源：公開資料整理

　　國內房地產、鋼鐵、有色金屬冶煉等高耗能企業也受次貸危機影響的蔓延，增速回落。從下游主要煤炭需求行業看，火電由于下游用電需求回落，鋼鐵企業減產也直接抑制了煉焦煤需求。因此煤價由08年上半年的快速上漲轉為逐步回落，港口和電力企業存煤開始增加。至08年四季度，秦皇島港“煤炭壓港”現象趨于嚴重，主要煤炭品種價格分別出現不同程度快速下跌。投資的增長帶動產能進一步釋放，但需求增長已不能消化新增的供給。相應的從新增產能來看，2010-2013年，煤炭行業年新增產能均在3.8-4.1億噸左右；14年底實際有效產能大約47億多噸，產量僅42億噸，過剩產能約5億多，同時在建產能仍高達10億多噸，產能過剩問題已經展露的十分明顯了。因此從2016年起，國家開始出臺政策指導煤炭行業去產能，多部委出臺了各項文件，我們在文末列表對期間的指導政策進行了梳理。

　　12年起煤炭行業整體盈利水平隨投資周期回落，同時16年進入去產能嚴格執行階段，行業的融資體量也明顯收縮。整體發債體量維持在600-700億元附近，較15年回落但仍維持平穩；去產能過程中新增項目批復基本停止，煤礦整合進程以及產能置換較慢，企業新增的資金需求收縮。

　　12年至15年上半年，煤炭行業依舊維持凈融資狀態；16年加速產能去化疊加融資環境收緊，發行回落（億元）

資料來源：公開資料整理

　　從后續償還情況來看，17年四季度有47只煤炭行業債券到期，共488.5億元，疊加今年煤企由于煤價維持高位普遍盈利狀況較好，從17年中報中可見上市公司經營性凈現金流達819.6億元，為16年全年現金流的56%，因此年內出現兌付風險較小。18年和19年分別到期183只和86只債券，共2468.5億和1271億元，因而18年兌付和再融資壓力相對較大。

　　雖然從前文上市煤企的盈利指標和經營性現金流對營收的占比都有提高，但從上市公司歷年年報和17年中報披露的資產負債率來看，行業的杠桿率已經連續攀升了6年。如果疊加非上市發債集團或企業的杠桿率可能更高；因而在當前去產能過程中，針對降低杠桿率，煤企除減少新增投資、維持基本資金需求、同時盡可能增長盈利之外，債轉股合作以及發行永續債也是備選方式。

　　上市煤企的杠桿率10年后逐步攀升，供給側改革對煤炭價格的支持，對償債能力有邊際改善

資料來源：公開資料整理

　　從歷年中報披露的已獲利息倍數來看，17年該指標小幅上行，煤企短期償債能力有所改善；從歷史水平看，又回到了2000年左右的水平。然而當前的債務體量，以及利率水平所對應的財務費用，在15年和16年上市煤企年報中合計已達到240億以上，為12年合計財務費用的約2.4倍。因此短期來看，煤炭行業投資降低，融資活動同樣收縮，則煤炭的價格決定了煤企獲得經營性凈現金流的能力。目前進入采暖季節，疊加環保限產的約束，短期來看信用風險不大。