一、中國房地產(chǎn)企業(yè)估值的核心因素——ROE分析

　　在房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展過程中，房地產(chǎn)企業(yè)的估值中樞隨著行業(yè)不同階段的成交情況，盈利變化和政策環(huán)境一直在發(fā)生著劇烈變化.

　　從歷史地產(chǎn)股的估值與ROE的關(guān)系來看，08年以前，房地產(chǎn)行業(yè)ROE和PE呈現(xiàn)同步關(guān)系，而且PE隨著ROE的突破而創(chuàng)出新高，而08年之后，隨著嚴(yán)苛房地產(chǎn)政策的出臺，PE持續(xù)收縮至20倍以下，隨后PE會領(lǐng)先于ROE，其內(nèi)在聯(lián)系可以理解為房企的銷售改善，銷售利潤水平回升，市場給予估值上的反映，而由于房企會計制度延后確認(rèn)的屬性，所以體現(xiàn)到財務(wù)報表上房企的ROE隨后同步出現(xiàn)改善趨勢。

　　從房地產(chǎn)的黃金十年到行業(yè)的白銀時代，行業(yè)利潤水平中樞下滑已是業(yè)內(nèi)不爭的事實，過去一味囤地追求高毛利而導(dǎo)致庫存積壓的模式無法持續(xù)，在利潤率下行趨勢下，高杠桿、快周轉(zhuǎn)的模式曾一度大行其道，但隨著行業(yè)調(diào)控手段的多樣化和嚴(yán)格化，一味追求高杠桿、快周轉(zhuǎn)又受到了限購限貸和融資收緊等調(diào)控手段的打壓，在這種利潤和規(guī)模的平衡之下，如何追求“有質(zhì)量的增長”、追求資產(chǎn)回報率的提升，成為了當(dāng)下房企的命題。因此如何理解地產(chǎn)股的合理估值，應(yīng)該正確且深入地來看待未來我國房地產(chǎn)企業(yè)ROE的發(fā)展方向。

　　1、追本溯源：我國房企ROE的變遷之路

　　回顧歷史，可以發(fā)現(xiàn)我國地產(chǎn)行業(yè)ROE的變化一直受到政策的調(diào)控和行業(yè)環(huán)境變化的影響，將房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展歷程分為四個階段：

　　2009年以前：資源的紅利時代

　　1998年國家開啟住房改革，中國的房地產(chǎn)市場經(jīng)濟開始形成，隨后政府配套推出一系列措施，推動房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展，隨后到2002年土地招拍掛制度的出臺，將房價和地價正式捆綁在一起，形成了房價和地價的聯(lián)動效應(yīng)，此時房企競爭力主要體現(xiàn)在資源獲取的優(yōu)勢上，誰能夠獲取土地資源誰就能夠盈利，重拿地輕開發(fā)是這個時期房企的典型特征。尤其05年以后，資源邏輯的烙印貫穿著該時期的行業(yè)發(fā)展，這一階段房企的ROE水平主要由凈利潤率水平?jīng)Q定，毛利越高的房企ROE相對越高。

　　2009年至2014年：高杠桿疊加高周轉(zhuǎn)之路

　　金融危機之后，中央在2008年底開始出手救市，貨幣政策連續(xù)5次降息，首付比例重新下調(diào)至20%，按揭利率下調(diào)至7折等，疊加“4萬億”刺激政策，房地產(chǎn)行業(yè)步入黃金10年的尾聲，房價進入了一個歷史性上漲階段，無論漲幅，持續(xù)周期均遠超以往，從2009年3月開始，全國房地產(chǎn)市場均價連續(xù)上漲29個月，其中2009年當(dāng)年全國商品房均價上漲23.2%創(chuàng)下歷史最高點。

　　價格的快速躥升和銷售的回暖充分激發(fā)了開發(fā)商補庫存的熱情，在土地市場幾乎不計成本的拿地，掀起了國內(nèi)地王潮，而高杠桿拿地的背后則是負(fù)債率的快速擴張，在此階段整體房企的資產(chǎn)負(fù)債率較08年之前平均提高20個百分點左右，在此階段房企的ROE的提升主要依靠杠桿規(guī)模的擴張。

2007年房企ROE排名靠前房企資產(chǎn)負(fù)債率

資料來源：公開資料整理

　　國家從2010年開始實施有史以來最嚴(yán)厲調(diào)控，共有49個城市出臺限購政策，使得過熱的需求快速得到抑制。2011年，新國八條的出臺，不僅進一步強化限購限貸，同步啟動了房價控制目標(biāo)的問責(zé)機制，房價快速上漲的勢頭迅速得到遏制。另一方面，由于剛性的土地出讓制度，導(dǎo)致地價漲幅并沒有和房價漲幅同步調(diào)整，而導(dǎo)致房價的漲幅持續(xù)低于地價，行業(yè)的毛利率進入下行通道，融資環(huán)境的收縮也進一步壓縮房企的利潤空間。

　　由于囤地坐等房價上漲的盈利模式無法持續(xù)，高杠桿疊加高周轉(zhuǎn)模式成為主流，在融資成本抬升和利潤中樞下移的背景下，通過加快開發(fā)速度，縮短拿地到銷售的周期，提升資金的使用效率，在保“質(zhì)”的情況實現(xiàn)“量”的增長，但是行業(yè)的整體ROE開始拐頭向下。

　　2、2014年至2017年：效率和利潤的周期

　　在行業(yè)經(jīng)歷了2013年的火爆之后，2014年迎來了調(diào)整，成交量加速下跌，房價環(huán)比下降，流動性壓力持續(xù)加大，開發(fā)商的杠桿水平已明顯難以承受當(dāng)時的市場調(diào)整，快周轉(zhuǎn)的模式也不堪重負(fù)，隨后到6月份，信貸開始悄然改善，調(diào)控政策出現(xiàn)松動，9月末政府出臺930政策開始刺激需求，到15年上半年央行連續(xù)的降息降準(zhǔn)帶動行業(yè)全面回暖，在流動性扎堆釋放下，主流城市一騎絕塵，開啟新一輪周期。

　　這輪周期的特點在于：1、房企越發(fā)注重效率，在此階段萬科率先提出了有質(zhì)量的成長，隨后控制成本，注重管理，提升效率成為房企的必然選擇。為了充分提升效率、控制成本，房企開始在管理體制和激勵機制方面做出大膽的改革，房企開始推行三級區(qū)域架構(gòu)，將權(quán)利下放，扁平化管理層級，同時配套跟投機制的出臺，將項目、區(qū)域和總部三層管理人員綁定，加快業(yè)務(wù)運營流程和決策速度。房價迎來新一輪暴漲周期，帶來2011年以來凈利潤率的持續(xù)負(fù)向貢獻從2016年開始扭轉(zhuǎn)，經(jīng)歷了5年的負(fù)向貢獻后，從2016年開始利潤率對房企的ROE的變動產(chǎn)生正向影響，預(yù)計2017年這種趨勢仍將延續(xù)。

房企集中度變化

資料來源：公開資料整理

　　3、歷史集中度提升下龍頭與行業(yè)ROE變化

　　根據(jù)整理了2010年以來國內(nèi)龍頭房企集中度變化，可以看到近7年來集中度提升從未停止，但是相對而言提升速度有差異，在政策最嚴(yán)苛、市場環(huán)境最有壓力的年份，如2010年、2012年、2014年，龍頭公司集中度提升速度最快，而在相對的地產(chǎn)牛市中，龍頭集中度提升的速度并不明顯。

　　從ROE的波動規(guī)律來看，可以看到，龍頭房企的ROE基本和行業(yè)水平保持同向波動，2013年以前持續(xù)上行，而2014年開始回落，又于2016年開始反彈，龍頭房企也并無法阻止行業(yè)系統(tǒng)性的變化。但在同向波動的同時，可以看到，龍頭房企在集中度提升的過程中，呈現(xiàn)更為鮮明的安全護城河。龍頭房企ROE和行業(yè)水平在拉大，2010年龍頭房企平均ROE水平比行業(yè)水平高2.1個百分點，但到了2016年，這個數(shù)字提升到了5.0個百分點。

　　龍頭房企ROE超越行業(yè)平均水平的原因主要在于不同階段的相對優(yōu)勢：

　　在09年到11年這一階段，龍頭房企的毛利和周轉(zhuǎn)率與行業(yè)平均水平幾乎持平（領(lǐng)先不到1%），主要依靠超過行業(yè)平均規(guī)模的杠桿水平提升盈利水平。

　�。ǘ�）、美國房企的集中度和ROE變化經(jīng)驗

　　從美國經(jīng)驗來看，比較了03年至今美國龍頭房企ROE水平和市占率的變化可以看到：

　　美國龍頭房企的集中度提升不是一帆風(fēng)順，在遭遇07年經(jīng)濟危機的背景下，也一度出現(xiàn)明顯收縮，直到2011年才重新回到上行周期；2、龍頭房企的ROE水平無論在上行周期還是在危機期間均高于行業(yè)平均水平，這主要得益于龍頭房企在盈利能力方面的突出優(yōu)勢，同時周轉(zhuǎn)能力也有所貢獻，而杠桿起到的作用有限。

美國TOP5房企ROE水平

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　　在2000年至今，美國龍頭房企市占率和ROE的變化大致可分為三階段，在這三個階段中，龍頭房企的ROE表現(xiàn)均好于行業(yè)平均水平，主要表現(xiàn)和主要原因在于：

　　a、2000年至次貸危機前，美國房價保持持續(xù)上行，凈利率是影響龍頭房企ROE變動的主要因素，龍頭房企盈利能力強于行業(yè)內(nèi)其他房企，推動了ROE超過行業(yè)平均水平；

　　b、次貸危機期間，凈利率變動對龍頭房企ROE變動的影響大幅增加，且周轉(zhuǎn)率開始成為第二大影響因素，危機期間龍頭房企依靠其突出的盈利能力和周轉(zhuǎn)能力使ROE水平下降程度小于行業(yè)平均水平；

　　1、美國龍頭房企ROE變化：危機前靠利潤

　　與中國龍頭房企凈利率、周轉(zhuǎn)率和杠桿三大因素共同驅(qū)動ROE的情況不同，凈利率變動解釋了美國龍頭房企ROE變動的大部分，周轉(zhuǎn)率變動在2000年以前和次貸危機之后也存在一定影響，而權(quán)益乘數(shù)變動的影響則較為微小。由此可見，在美國房地產(chǎn)市場中，龍頭房企在通過加杠桿提升ROE方面沒有特別的偏好，而凈利率成為驅(qū)動ROE的主要因素，外部負(fù)面沖擊也是首先通過打擊龍頭房企的凈利率從而傳導(dǎo)至其ROE。

　　美國龍頭房企凈利率在九十年代初至次貸危機前期間內(nèi)的走勢，反映了外部經(jīng)濟環(huán)境（克林頓“新經(jīng)濟”政策與互聯(lián)網(wǎng)泡沫后寬松的貨幣環(huán)境）和內(nèi)部成本費用管控能力的綜合結(jié)果，營業(yè)開支和凈利息支出占營收的比重維持在穩(wěn)定較低水平，而毛利率隨著房價的走高逐漸提高；次貸危機期間，外部環(huán)境因素成為絕對主導(dǎo)，新建住房銷售價格一度下跌約15%，這嚴(yán)重壓縮了龍頭房企的毛利率，同時由于營業(yè)開支和凈利息開支縮減不及營業(yè)收入減少迅速，造成危機期間營業(yè)開支和凈利息支出占比較大幅度上升，最終導(dǎo)致凈利率斷崖式下跌。2011年開始，美國房地產(chǎn)市場逐漸走出次貸危機陰影，房價重新修復(fù)并創(chuàng)出新高，龍頭房企的凈利率隨之修復(fù)并穩(wěn)定在危機發(fā)生前水平。

美國TOP5房企凈利率

資料來源：公開資料整理

　　美國龍頭房企在產(chǎn)品精細(xì)化定制、價格精準(zhǔn)定位、土地成本和三費嚴(yán)格控制、項目運作能力提升等方面有所作為，注重防范市場風(fēng)險，提升了自身盈利能力，從而使ROE維持在良好的水平。以美國龍頭房企Pulte為例，其通過客戶細(xì)分優(yōu)化產(chǎn)品定價和采購管理、縮短建造周期以及積極向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸等方式控制其成本從而達到提升毛利率的目的，1988年至2016年期間，毛利率由14%提升至25.3%。

　　2、美國龍頭房企ROE變化：危機后靠周轉(zhuǎn)

　　經(jīng)濟的復(fù)蘇和繁榮催生出新的置業(yè)需求，帶來了八十年代末和整個九十年代龍頭房企周轉(zhuǎn)率的快速提升，盡管美國經(jīng)濟在2001年遭受了互聯(lián)網(wǎng)泡沫和“911”的雙重打擊，但是隨后美聯(lián)儲的連續(xù)降息重新刺激了美國經(jīng)濟，使得龍頭房企的周轉(zhuǎn)率得以維持在高位。次貸危機則直接造成了周轉(zhuǎn)率的快速下行，而同樣在2011年左右，經(jīng)濟復(fù)蘇帶動了周轉(zhuǎn)率重新提升。由此可見，美國龍頭房企的周轉(zhuǎn)率并不隨集中度的提升而呈現(xiàn)單向變動，而是與外部經(jīng)濟環(huán)境密切相關(guān)。

美國TOP5房企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

資料來源：公開資料整理

　　美國龍頭房企周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)隨周期波動的特征，且其變動對ROE的影響次于凈利率變動。龍頭房企在房地產(chǎn)上行周期中借市場之勢加快周轉(zhuǎn)可以為提升ROE帶來較大貢獻，而在下行周期中規(guī)模擴張適當(dāng)控制，并憑借自身的周轉(zhuǎn)能力將銷售維持在良好水平，能對ROE水平的穩(wěn)定帶來一定益處。以龍頭房企NVR為例，其在九十年代中期至2010年期間巧妙利用土地期權(quán)，使得資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)“輕資產(chǎn)”的特點，周轉(zhuǎn)能力明顯優(yōu)于其他四家龍頭房企。

　　美國龍頭房企周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)隨周期波動的特征，且其變動對ROE的影響次于凈利率變動。龍頭房企在房地產(chǎn)上行周期中借市場之勢加快周轉(zhuǎn)可以為提升ROE帶來較大貢獻，而在下行周期中規(guī)模擴張適當(dāng)控制，并憑借自身的周轉(zhuǎn)能力將銷售維持在良好水平，能對ROE水平的穩(wěn)定帶來一定益處。以龍頭房企NVR為例，其在九十年代中期至2010年期間巧妙利用土地期權(quán)，使得資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)“輕資產(chǎn)”的特點，周轉(zhuǎn)能力明顯優(yōu)于其他四家龍頭房企。

美國TOP5房企資產(chǎn)負(fù)債率

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　　3、美國龍頭房企ROE和估值分析：隨ROE波動的估值溢價效應(yīng)

　　美國龍頭房企PE變動與ROE變動大致同向，表明市場愿意給高ROE的企業(yè)更高的溢價。

　　在次貸危機之前，由于房企ROE提升主要來自于房價上漲，雖然集中度提升，但是市場體現(xiàn)出的龍頭房企PE相較于行業(yè)平均PE無明顯溢價；

　　而在危機之后，龍頭房企PE相較于行業(yè)平均PE溢價開始上行，市場開始認(rèn)同具備更強周轉(zhuǎn)能力和更強大品牌優(yōu)勢的龍頭房企，而給予更高估值溢價。

　　二、中國未來房企ROE變化趨勢

　　經(jīng)過我國歷史的回溯和美國經(jīng)驗，站在當(dāng)前時點，如何理解房地產(chǎn)行業(yè)集中度提升影響未來ROE的變遷？分別就三個指標(biāo)進行了討論：

　�。ㄒ唬�、利潤率：集中度提升能否改善房企的盈利質(zhì)量

　　1、“房住不炒”背景下房價上行彈性減弱

　　房價的上行一定是帶來房企利潤率上升的必要條件，統(tǒng)計了08年以來的市場房價的情況和龍頭房企、SW房地產(chǎn)板塊的毛利、凈利水平，發(fā)現(xiàn)當(dāng)房價增速開始下行時多半會帶來利潤率的下滑，而利潤水平改善的同時一般會伴隨著前一年房價增速的上漲。如08年、11年和14年，當(dāng)前全國的商品房銷售增速分別較上一年下降16.4%、1.1%和6.3%，而第二年房企的毛利則對應(yīng)較前一年下降6.7%、1.4%和0.9%。近年來房企利潤水平有明顯改善的09年和17年，其前一年的房價增速分別較上一年增長24.8%和2.6%。具體體現(xiàn)在企業(yè)運營上則反映為銷售量價的改善體現(xiàn)在未來的結(jié)算利潤水平上升。

　　自2015年以來的本輪周期中，房價在2015年和2016年連續(xù)恢復(fù)上漲彈性，重點房企也從2017年開始利潤水平出現(xiàn)改善，歷年以來在房價恢復(fù)彈性之后來年則呈現(xiàn)出利潤改善趨勢，而本輪房價回復(fù)彈性后，利潤水平在2017年才出現(xiàn)改善的主要原因在于房企在加快周轉(zhuǎn)的過程中將銷售充分前置，而導(dǎo)致竣工和銷售之間的節(jié)奏較過去會有一定延遲，因此2018年預(yù)計房企的利潤水平仍有望繼續(xù)保持改善的節(jié)奏。

商品房均價增速與龍頭房企毛利水平

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2018年房價預(yù)測

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　　但是2016年三季度開始，主流城市率先開啟調(diào)控模式，2017年行業(yè)迎來史上最為嚴(yán)苛的調(diào)控環(huán)境，政府在預(yù)售證制度上強有力的管制之下，2017年商品房價格漲幅明顯較2016年下降4.5個百分點，2018年行業(yè)定調(diào)房住不炒，疊加預(yù)售證限價管制的延續(xù)，預(yù)計房價將難以繼續(xù)保持加速上漲趨勢，因此在此期間內(nèi)預(yù)售的商品房利潤率將很難繼續(xù)保持改善的趨勢，對應(yīng)可能從2019年開始，房地產(chǎn)板塊的利潤率正向貢獻周期可能就結(jié)束了。

　　2、集中度提升也無法阻止土地成本的持續(xù)上移

　　土地價格的上行一直是壓制房企的利潤水平的主要因素，從歷史數(shù)據(jù)來看，僅2011年和2012年房價的增速高于地價增速，其余時段地價的增幅均大于同時期房價的漲幅，從補庫存的角度來看，在2008年房企每補充100平米的土儲需要銷售23.6平的商品房，而到了2017年房企每補充100平米的土儲則需要銷售36.7平米的商品房，因此近年來招保萬金等龍頭房企在拿地成本上的壓力不斷提升，而補庫存成本上升的同時，對房企的銷售也在提出新的調(diào)整和要求。

地價與房價增速

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每補充100平土儲需要銷售的商品房規(guī)模

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　　把萬科、保利、金地、招商蛇口近幾年補庫存的情況做了詳細(xì)的拆分，發(fā)現(xiàn)從2015年到2017年，招保萬金合計進入104個城市，其中在39個可比城市龍頭房企連續(xù)3年均有落子，在這39個可比城市中：

　　一線城市2017年補庫存成本雖然較2016年低，但依然維持高位；在其余的23個二線城市和12個三線城市中除福州、青島、長沙、西安等個別城市外，龍頭房企2017年的補庫存成本均明顯高于2015年，而在合肥、南京、南京和嘉興這4個城市，龍頭房企在2016年補庫存的成本較2017年更高，在其他的城市中龍頭房企的補庫存成本每年均有不同幅度的上漲。龍頭房企2017年在一線城市拿地的樓面均價平均較2015年增長8.5%，在二線城市拿地的樓面均價平均較2016年增長35.6%，較2015年增長98.4%，而在三線城市中，龍頭房企2017年補庫存的成本較2016年平均上升90.0%，較2015年上升了152.7%。

招保萬金近年來拿地均價

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龍頭房企補庫存成本趨勢

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　　除了具有可比樣本的39個城市之外，即使在龍頭房企最近兩年新進入的城市中，17年新增項目的利潤水平依然低于16年和15年獲取的項目，在假設(shè)建安成本不變，不考慮增值稅的情況下，對龍頭房企最近三年獲取項目的利潤水平做了測算（當(dāng)年獲取的項目售價為來年的銷售均價）。

　　發(fā)現(xiàn)一線城市龍頭房企拿項目的利潤水平確有回升，但在二線城市和三線城市中龍頭房企補庫存的毛利持續(xù)呈下降趨勢，即使18年全國銷售均價保持5%的增幅，龍頭房企在二線城市和三線城市補庫存的利潤水平依然不及16年和15年獲取的項目，尤其是三線城市，即使2018年房價漲幅達到10%以上，龍頭房企利潤水平依然較15年和16年依然更低。

2017 年房企新增項目利潤率測算

資料來源：公開資料整理

近三年房企新增項目利潤率測算

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　　體而言，2017年房企補庫存的成本雖然溢價率有所下降，但是成本并沒有同步下行，而龍頭房企的拿地成本雖然存在部分城市結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，但整體依然呈上升趨勢，尤其是在如火如荼的三線城市，龍頭房企補庫存的成本明顯增加，二線城市的拿地樓面價也較2016年有明顯增長，雖然在一線城市看到龍頭房企拿地樓面均價有所下降，但眾所周知由于一線城市對地價的管控，大部分土地出讓會增加相應(yīng)的附近條件如配建保障房、要求自持部分比例等，這部分隱藏成本也會對房企利潤水平產(chǎn)生一定影響。

　　總而言之雖然自17年以來三四線城市有所回暖，但是房企戰(zhàn)略仍聚焦于主流核心城市和三大都市圈，所以集中度的提升縱使能都帶來土拍市場競爭壓力的減小，但土地價格依然保持剛性，疊加融資成本上升對房企利潤的侵蝕，在假設(shè)房價受政府調(diào)控因素而難以上漲的情況下，預(yù)計將難以看到房企的銷售利潤水平保持改善趨勢。

　　3、品牌溢價、建安和成本管控是龍頭企業(yè)相對可以改善的部分

　　縱觀房企的營業(yè)成本主要可以解構(gòu)為四個方面：1、土地成本；2、建安成本；3、資本化利息；4、繳納的稅費。其中繳納的稅費主要是增值稅，，房價未來將難以繼續(xù)保持加速上漲趨勢，所以增值稅在未來一段時間內(nèi)可視為一個相對穩(wěn)定的定量。

　　建安成本預(yù)計穩(wěn)定：一般而言房企的拿地成本占到其營業(yè)成本的絕大部分，相對于房價和地價的比例關(guān)系而言，建安成本對成本上升的因素影響不大，雖然今年的PPI持續(xù)維持高位，疊加供給側(cè)因素改革的影響帶動鋼材、水泥等原材料價格的上漲，但龍頭房企由于規(guī)模優(yōu)勢本身對中下游企業(yè)具備一定的議價能力。所以龍頭房企的建安成本能在未來一段時間內(nèi)保持相對穩(wěn)定。

　　品牌溢價是利潤邊際提升的空間：龍頭房企在經(jīng)歷激烈的競爭中保持著高于行業(yè)平均的利潤水平，本身已具備在控制成本費用的前提下將產(chǎn)品品質(zhì)最優(yōu)化的能力，因而產(chǎn)品品質(zhì)相對于其他中小型房企更加穩(wěn)定且優(yōu)異；其次，龍頭房企具備較高的市占率和城市滲透率，群眾基礎(chǔ)廣泛，較高產(chǎn)品品質(zhì)將通過消費者口口相傳達到提升口碑的效果，品牌知名度得到提升，從而增加消費者對產(chǎn)品的認(rèn)可度，這也將帶來溢價。

　　提高管控效率成為行業(yè)共識：觀察到近年來房企不斷在制度上做出改革，通過股權(quán)激勵、員工持股、跟投制度、合伙人制度等綁定員工和公司的利益抑或是在業(yè)務(wù)流程上，壓縮管理層級，前置銷售工作，推行標(biāo)準(zhǔn)化流程等方式調(diào)高單位人均產(chǎn)出，節(jié)約管理成本，向管理要利潤已成為當(dāng)前房企的共識。行業(yè)銷售管理費用率也呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢，由過去粗放型的管理向精細(xì)化運營過度，雖然整體行業(yè)保持改善，但依然能夠看到其中的分化，在市場回暖周期銷售規(guī)模的提升明顯高估了各類型房企的管控能力，在2017年行業(yè)調(diào)控周期中，行業(yè)銷售管理費用率平均較2016年提升0.1個百分點，中型房企的管控成本率先開始提升，前三季度銷售管理費用率較2016年提升1.1個百分點，而龍頭房企則繼續(xù)表現(xiàn)出管控效率的提升和優(yōu)秀的成本控制能力，面對行業(yè)調(diào)整壓力銷售管理費用率繼續(xù)保持下降趨勢，較2016年改善0.4個百分點，未來這一優(yōu)秀的管控效率預(yù)計將能得到延續(xù)。

行業(yè)銷售管理費用率

資料來源：公開資料整理

不同類型房企銷售管理費用率

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　�。ǘ�）、權(quán)益乘數(shù)情況分析

　　從理論上而言，房企可以通過無限制的負(fù)債，將杠桿無限擴大化來提高ROE的水平，但是由于現(xiàn)實社會中破產(chǎn)成本的存在和企業(yè)未來經(jīng)營的不確定性，因而無法實現(xiàn)無限制的負(fù)債，且最佳的資本結(jié)構(gòu)是否存在也一直是學(xué)界和業(yè)界歷來爭議的命題。因此無法通過確定一個最佳的資本結(jié)構(gòu)來判斷當(dāng)前行業(yè)是否具備進一步加杠桿的空間，但可以通過觀察當(dāng)前行業(yè)是否具備加杠桿的一些客觀環(huán)境及企業(yè)自身的動機和風(fēng)險等衡量因素來判斷行業(yè)未來的杠桿系數(shù)是否會進一步擴大。

　　1、行業(yè)杠桿已經(jīng)在歷史最高水平

　　伴隨著行業(yè)內(nèi)集中度的提升和房企之間的分化，看到行業(yè)整體杠桿水平在持續(xù)增長，2017年前三季度整體資產(chǎn)負(fù)債率達到78.8%，為歷史新高，在此基數(shù)固然繼續(xù)加杠桿對權(quán)益乘數(shù)的邊際影響更大，但在其資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比例已是歷史最高。

　　同樣從凈負(fù)債率的角度來看，在今年前三季度中，行業(yè)平均的凈負(fù)債率已達到100.3%，其中中型房企的凈負(fù)債率更是高達142.6%，均為歷史最高水平，而小型房企的凈負(fù)債率也達到88.7%，相對而言龍頭房企的凈負(fù)債率僅有60.2%，遠低于行業(yè)平均水平。龍頭房企加杠桿的空間更為充裕，且成本更為低廉，在當(dāng)前時點龍頭房企通過加杠桿來提升ROE的邊際效益是明顯更具優(yōu)勢的。

行業(yè)與龍頭房企資產(chǎn)負(fù)債率

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行業(yè)內(nèi)各類型房企凈負(fù)債率

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　　2、再融資監(jiān)管和融資成本上移影響企業(yè)加杠桿訴求

　　2016年四季度以來，房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境顯著收緊，包括嚴(yán)禁違規(guī)發(fā)放或挪用信貸資金進入房地產(chǎn)領(lǐng)域、嚴(yán)禁銀行理財資金違規(guī)進入房地產(chǎn)領(lǐng)域、競買土地需使用自有資金、控制房企公司債發(fā)行審核等，房企各項融資渠道嚴(yán)重縮水，16年月均發(fā)行規(guī)模達到667億的公司債券，到17年月均發(fā)行規(guī)模銳減至16年的10%，與此同時融資成本明顯抬升，發(fā)行利率由16年四季度的4-5%，升至17年7%左右，所以從成本上來看，隨著融資渠道的收緊和融資成本的上行，房企融資難題正在加大。

房企各融資渠道發(fā)行規(guī)模

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房企各融資渠道成本

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房地產(chǎn)企業(yè)持續(xù)去杠桿

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部分房企融資成本開始抬頭

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而且2015年開始發(fā)行的大量房地產(chǎn)公司債也將在2018年左右開始到期，在大量的債務(wù)到期壓力之下，房企的資金鏈將受到考驗，疊加今年行業(yè)繼續(xù)保持高壓政策，預(yù)售證管制和嚴(yán)厲的調(diào)控也將會帶來房企去化壓力的持續(xù)加大，在一個現(xiàn)金流備受考驗，還款壓力巨大的時點，整體行業(yè)繼續(xù)加杠桿的空間不大。

房企短債壓力

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　　3、龍頭房企相對具備更大的加杠桿空間和融資成本優(yōu)勢

　　從2016年末行業(yè)融資渠道開始逐漸收窄，2017年央行行長周小川和銀監(jiān)會主席郭樹清先后表態(tài)強調(diào)行業(yè)風(fēng)險和去杠桿的調(diào)整思路，房企資源來源同比增速開始下滑，銀行對行業(yè)的支持力度也開始減弱，預(yù)計2018年行業(yè)將繼續(xù)保持去杠桿趨勢，行業(yè)的融資成本仍將進一步上行。在同樣的融資困局下，規(guī)模房企相對中小房企而言在融資渠道上的更加多元，擁有更多的融資便利，且在當(dāng)前規(guī)模為王的背景下，規(guī)模房企更容易獲得低成本的資金，相對中小房企而言龍頭房企憑借規(guī)模優(yōu)勢在融資方面具有明顯的比較優(yōu)勢。

　�。ㄈ�）、房企周轉(zhuǎn)率情況分析

　　總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是企業(yè)一定時期的銷售收入與平均資產(chǎn)的比值，衡量的是資產(chǎn)投資規(guī)模的產(chǎn)出效率。而眾所周期由于房企會計報表的確認(rèn)制度原因，導(dǎo)致當(dāng)期的營業(yè)收入是房企過去銷售的商品，因而會造成房企當(dāng)期的資產(chǎn)投資規(guī)模匹配之前的銷售規(guī)模形成房企周轉(zhuǎn)率較低的錯覺。

　　在財務(wù)層面，看到資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的計算方式是當(dāng)期的營業(yè)收入/當(dāng)期的平均資產(chǎn)規(guī)模，自2014年房企銷售增速觸底以來，2015年、2016年觀察到房企銷售增速重回彈性，分別達到26%和37%，從2016年底開始政府的嚴(yán)格調(diào)控之下，房企銷售彈性又開始邊際減弱，前三季度銷售增速降至10%，考慮到房企銷售和結(jié)算的周期性，預(yù)計房企未來的營業(yè)收入將會有一個快速的增長，而當(dāng)期的平均資產(chǎn)規(guī)模則更多反映的未來的銷售收入，隨著未來房企銷售彈性邊際的持續(xù)減弱，房企資產(chǎn)增長的速度也快同步增速下行，在結(jié)算收入增速超過資產(chǎn)規(guī)模增長增速的情況下，短期內(nèi)房企在財務(wù)報表層面將迎來周轉(zhuǎn)率的明顯改善。

房企銷售增速

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　　但房企真實的周轉(zhuǎn)水平究竟如何，在這里重新調(diào)整總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的計算方法來衡量當(dāng)前房企真實的資產(chǎn)使用效率，這里用房企的銷售額來替代房企的營業(yè)收入，由于房企拿地和銷售之間的時差效益，往往當(dāng)年的土地儲備形成的是來年的銷售收入，因此在這里用上一年的資產(chǎn)規(guī)模來代替當(dāng)期的平均資產(chǎn)規(guī)模。

重點房企真實周轉(zhuǎn)率

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　　發(fā)現(xiàn)房企的周轉(zhuǎn)率自2014年底以來呈現(xiàn)不斷改善的狀態(tài)，且遠大于財務(wù)報表的周轉(zhuǎn)率水平，一方面符合本輪行業(yè)周期的回暖趨勢，另一方面在經(jīng)歷了14年的行業(yè)低谷之后，行業(yè)集中度不斷提升，規(guī)模效益越發(fā)明顯，龍頭房企銷售的資源投入下降，管控水平持續(xù)提升，疊加跟投等激勵機制的完善，房企周轉(zhuǎn)水平確實得到明顯提升。

　　但這種趨勢能否得以延續(xù)，繼續(xù)提升可能存在瓶頸：

　　銷售方面：從17年開始政府嚴(yán)格的“四限”政策下，預(yù)售證審批數(shù)量的管理導(dǎo)致房企在主流城市開盤的周期明顯延長，而且在限價要求的壓力之下，部分房企出于利潤水平的考慮也會收緊推盤意愿，進一步降低房企的周轉(zhuǎn)水平。

　　拿地方面：過去傳統(tǒng)招拍掛的“價高者得”的模式導(dǎo)致土地價格居高不下，為了防止地價的快速上漲，土地有條件出讓成為常態(tài)化，2017年以來，以北京、上海為代表的核心重點城市，在土地出讓時增加了限制條件，如如限定未來房屋售價、配建保障性住房、競拍自持面積等，也將拉長房企銷售現(xiàn)金的回正周期。

　　管理方面：在預(yù)售標(biāo)準(zhǔn)確定和建筑裝配技術(shù)沒有革命性的提升前提下，建筑工程的管理流程可壓縮的空間是有限的，未來進一步壓縮工期的空間可能不大。