一、壓榨需求穩(wěn)步增長，價格擾動消費增速

　　大豆通稱黃豆，屬于高蛋白植物，擁有榨油、食用、飼用、種用四種價值。我國是世界上大豆主要消費國，大豆消費量穩(wěn)步上升，2017年我國大豆消費量超過1.1億噸，位居世界首位。2017年國內(nèi)大豆消費中用作壓榨用途的大豆占比達83%，食用消耗占比為14%，飼用消耗占比僅為2%。

17年國內(nèi)大豆消費量超1.1億噸

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

17年大豆消費占比中壓榨占比達83%

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　　近5年大豆消費結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)集中趨勢。壓榨主流地位加強，消費份額略有上升，目前維持在83%左右。食用消費份額保持穩(wěn)定，在14%上下波動。飼用和種用消費需求依舊處于邊緣地位，種用份額略有下滑。

榨油消費量上升，主體地位加強

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食用消費量上升，消費份額穩(wěn)定

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飼用消費量穩(wěn)步上升，仍處于小眾領(lǐng)域

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種用消費量和份額雙降

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　　2008-17年，盡管大豆價格大幅波動，但是大豆消費量持續(xù)上升，這表明大豆需求存在剛性特征，另一方面，消費量增速存在一定的安全邊際，在安全邊際內(nèi)，價格影響程度低，消費量穩(wěn)定增長，但是當(dāng)價格大幅上漲突破安全邊際，消費量量增速明顯下滑，當(dāng)大豆價格大幅下跌，進入安全邊際的時候，需求量增速明顯恢復(fù)。例如，12/13是大豆價格的高峰區(qū)間，消費量增速明顯下滑，14年起大豆價格開始回落，消費量增速恢復(fù)。

國內(nèi)大豆需求增速具備價格敏感性

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　　二、供給嚴(yán)重依賴進口，食用與非食用分化 雖然國內(nèi)大豆市場空間廣闊，但國內(nèi)大豆產(chǎn)能一直難以滿足國內(nèi)市場需求，國內(nèi)大豆市場需求主要依賴進口。以17年為例，國內(nèi)大豆產(chǎn)量僅為1530萬噸，而進口大豆量達到9600萬噸，進口大豆份額高達86%。

國內(nèi)大豆產(chǎn)能不足，大豆供給高度依賴進口

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　　目前我國進口大豆來源國單一，主要為巴西、美國。以17年為例，巴西大豆占我國進口大豆總量的53%，美國大豆占比34%。近些年來，我國逐漸降低對美國大豆的依賴，大豆進口地逐漸轉(zhuǎn)向巴西、阿根廷等南美洲國家。

我國進口大豆主要來源于巴西和美國

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南美洲取代美國成為我國最主要進口大豆來源

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　　由于我國國內(nèi)大豆供給依賴進口，國內(nèi)大豆現(xiàn)貨價格與進口大豆成本緊密聯(lián)系。美豆和南美豆的進口成本直接關(guān)系到當(dāng)年國內(nèi)大豆現(xiàn)貨價水平。另外，南美豆和美豆的進口成本差別不大，且高度相關(guān)。

進口大豆到港成本直接關(guān)系國內(nèi)現(xiàn)貨價水平

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　　與進口大豆來源結(jié)構(gòu)相似，我國國內(nèi)大豆產(chǎn)能分布較為集中，主要分布在傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)大省。以15年為例，根據(jù)布瑞克農(nóng)業(yè)數(shù)據(jù)，黑龍江、安徽、內(nèi)蒙古、河南四省大豆產(chǎn)量占全國產(chǎn)量比重的64%，其中黑龍江省產(chǎn)量占比達到41%。

15年黑龍江大豆產(chǎn)量占比達到41%

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　　根據(jù)國家糧油信息中心的數(shù)據(jù)，2017/18年度我國大豆壓榨消費量預(yù)計為9300萬噸，其中包含250萬噸國產(chǎn)大豆及9050萬噸進口大豆，大豆壓榨消費量中國產(chǎn)大豆占比僅為2.7%，遠(yuǎn)低于國產(chǎn)大豆占總消費比重的13.5%。主要原因在于，國產(chǎn)大豆出油率一般在16%~17%，而進口轉(zhuǎn)基因大豆出油率一般在19~20%，進口大豆出油率較國產(chǎn)大豆出油率高3個百分點左右。而出油率的差異直接影響大豆壓榨利潤，進口大豆壓榨利潤均高于同期國產(chǎn)大豆壓榨利潤，2017年度山東及大連地區(qū)壓榨廠進口大豆平均壓榨利潤較國產(chǎn)大豆平均壓榨利潤要高556.8及498.1元/噸，國產(chǎn)大豆的壓榨加工長期處于盈虧平衡線之下。（注：壓榨利潤＝豆油價格×出油率＋豆粕價格×出粕率－大豆價格－加工費，大豆價格是指廣東和山東各港口的進口大豆價格）

15年開始國內(nèi)大豆種植面積逐漸回暖

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15年以后國內(nèi)大豆產(chǎn)量回暖，增速加快

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　　大豆產(chǎn)業(yè)之殤實乃中國種植業(yè)生產(chǎn)力落后的結(jié)果，當(dāng)前政策扶持以滿足食用目標(biāo)為主。近年來國家一直在調(diào)減玉米種植面積，引導(dǎo)適度增加大豆種植，十九大一號文件表示“糧食作物要繼續(xù)調(diào)減非優(yōu)勢區(qū)籽粒玉米，增加優(yōu)質(zhì)食用大豆等。”但由于國內(nèi)大豆供需缺口巨大，2017年國內(nèi)大豆供需缺口為9660萬噸，國產(chǎn)大豆目前階段主要還是以滿足食用目標(biāo)為主，農(nóng)業(yè)部16年4月發(fā)布的《關(guān)于促進大豆生產(chǎn)發(fā)展的指導(dǎo)意見》表示大豆生產(chǎn)的發(fā)展目標(biāo)是滿足國內(nèi)食用大豆的需求，未來國內(nèi)油用大豆巨大的消費缺口還是需要進口大豆來填補。

　　三、產(chǎn)量逐步恢復(fù)，庫銷比不容樂觀

　　國內(nèi)大豆生產(chǎn)在玉米種植面積調(diào)整、政策扶持的影響下連續(xù)2年有所恢復(fù)，而在下游養(yǎng)殖業(yè)（生豬養(yǎng)殖、禽養(yǎng)殖、水產(chǎn)養(yǎng)殖）進入需求增長周期而言，如若進口供給持續(xù)大幅下降，18年乃至未來幾年的庫銷比不容樂觀，大豆價格上升壓力較大。

國內(nèi)大豆歷年供需平衡表（萬噸）

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　　四、全球大豆貿(mào)易情況分析 2017年全球大豆產(chǎn)量34086萬噸，同比下降2.98%，其中美國、阿根廷、巴西三國為主要大豆生產(chǎn)國，大豆產(chǎn)量占比達到82%。美國、阿根廷、巴西三國的大豆生產(chǎn)情況直接影響全球大豆產(chǎn)量預(yù)期及市場行情。

17年全球大豆產(chǎn)量34086萬噸

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美、巴、阿三國17年大豆產(chǎn)量占比82%

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USDA對各國大豆產(chǎn)量預(yù)測（百萬噸）

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　　由各國種植面積考慮，2017年巴西種植大豆3330萬公頃，超過美國成為種植大豆面積最大的國家，美國2017年大豆種植面積略有下降；從單產(chǎn)的角度考慮，美國仍然是大豆單產(chǎn)最高的國家，但由于品種差異，美、巴、阿三國在大豆單產(chǎn)方面差距并不大，中國和前三位比較仍有較大差距。美國和巴西兩國在大豆種植領(lǐng)域的競爭較為激烈，尤其是2017年巴西大豆種植面積超過美國后，向主要消費國進行大豆出口已然成為政治談判籌碼。

主要大豆生產(chǎn)國種植面積（百萬公頃）

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主要大豆生產(chǎn)國單產(chǎn)（噸/公頃）

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　　2017年全球大豆期末庫存9440萬噸，同比下降2.33%。期末庫存量較大的四個國家為阿根廷、巴西、中國以及美國，分比為3120、2167、2064以及1510萬噸，阿根廷大豆期末庫存量顯著高于其他國家。

17年大豆全球期末庫存9440萬噸

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USDA對各國大豆期末庫存預(yù)測（百萬噸）

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　　2017年全球大豆消費量34378萬噸，同比增長4.25%，其中中國、美國、巴西為大豆主要消費國，消費占比分別達到32%、17%、13%。中國、美國、巴西的大豆需求與消費情況對全球大豆消費具有重要影響。

17年全球大豆消費量34378萬噸

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17年中、美、巴大豆消費占比為62%

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　　中國大豆消費量占世界消費量比重呈逐年上升趨勢；反之，美國與巴西國內(nèi)大豆消費量占比呈遞減趨勢。目前美國、巴西大豆產(chǎn)業(yè)高度依賴出口，因此，出口量以及出口國的相關(guān)進口政策將會對兩國大豆的需求有較大影響。

中、美、巴三國大豆消費量占比變化

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　　2017年全球、中國、美國大豆消費量同比增速分別為4.25%、7.78%以及2.88%。中國大豆消費增速持續(xù)高于全球以及美國大豆消費增速，由于中國國內(nèi)大豆產(chǎn)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于消費量，因此目前中國大豆消費主要依賴進口；與此同時，美國大豆的消費增速較低，2017年美國大豆產(chǎn)量為11952萬噸，但其同期消費量僅為5711萬噸，超過50%的供給需要出口來進行消化，大豆出口情況對于美國大豆的行情具有重要影響。

中國大豆消費增速持續(xù)高于全球增速

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美國大豆消費增速較低

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　　2017/2018年度大豆第一大生產(chǎn)國美國庫存消費比為26.44%，比上一年度增加11.65個百分點，僅次于2003年度的29.2%，我們認(rèn)為高企的庫存消費比主要是由于對2017/2018年度期末庫存的較高預(yù)期。

美國大豆供需平衡表（百萬噸）

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美國大豆庫存消費比變化

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　　大豆第二大供應(yīng)國巴西預(yù)計2017/2018年度庫存消費比下降至46.6%，相比歷史數(shù)據(jù)來說，目前的預(yù)測處于中等水平。

巴西大豆供需平衡表（百萬噸）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

巴西大豆庫存消費比變化

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

　　2017/2018年度，全球大豆庫存消費比為27.46%，參考全球庫存消費比的歷史水平，目前大豆庫消比尚處于較高水平，但已經(jīng)比上一年度降低1.95個百分點�？v觀2017/2018年度供需平衡表，USDA全球庫存消費比下降主要因為全球總消費預(yù)計同比提高4.88%。

全球大豆供需平衡表（百萬噸）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

全球大豆庫存消費比變化

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　　總體而言，經(jīng)歷了降水充沛的大豆豐產(chǎn)周期，全球庫銷比的預(yù)期從高位回落是大概率事件，對拉尼娜等天氣炒作是大豆國際貿(mào)易中不可或缺的行情，再疊加中美貿(mào)易摩擦帶來的交易成本上行，全球大豆價格較大幅度上行是當(dāng)前不可回避的問題。