一、2017年裝機大超預期，分布式爆發，企業盈利嚴重分化

　　1、分布式光伏爆發拉動整體裝機規模

　　2017年1-9月，我國光伏發電新增裝機容量達到42.3GW，同比增長超過 80%，其中 6 月新增裝機達到 12GW，光伏發電累計裝機接近 120GW。2017年 11、12月，預計分布式光伏發電仍將保持較快發展，加上新增并網的領跑者基地、光伏扶貧項目，預計全年光伏發電新增裝機將超過50GW。

2017年1-9月光伏裝機容量同比增長88%

數據來源：公開資料整理

2017年1-9月光伏裝機量（萬kW）

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　　結構上看，2017 年光伏發電裝機的顯著特點是分布式光伏提速，大型地面電站趨緩。1-9 月，光伏電站新增裝機 27GW 左右，分布式光伏新增 15GW，為 2016 年同期新增規模的 3 倍以上。從新增裝機分布上來看，中東部成為我國光伏發電熱點地區，其中華東地區和華中地區占比超過全國的70%。

2017年1-9月分布式光伏占比在迅速提升

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2017年 1-7月份之后光伏主要市場是中東部

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　　2、量價博弈，產業鏈盈利能力分化加劇

　　盡管裝機容量增長顯著，產業鏈的盈利情況卻發生劇烈分化。研究結果顯示，上半年盈利同比增長的企業只有一半左右，其中制造環節除單晶硅片企業之外，絕大多數利潤都大幅下滑，產業鏈兩端的多晶硅企業、中制造環節除單晶硅片企業之外，絕大多數利潤都大幅下滑，產業鏈兩端的多晶硅企業、EPC企業和分布式光伏運營商的盈利則出現大幅增長。

2016及2017年光伏產業鏈產能情況統計

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2016年以來單多晶組件價格降幅明顯

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　　出現分化的核心原因在于產業鏈總體呈產能過剩的局面，制造業產能短缺的環節在今年獲取了大部分利潤。今年產業鏈上游和中游的單晶硅片環節面臨供應緊缺的局面，因此盡管組件價格同比降幅達 30%左右，多晶硅料和單晶硅片的價格卻受損較輕，同時各家企業降本的步伐并未放緩，因此多晶硅和單晶硅片企業的收入總體平穩，而凈利潤卻增幅明顯。形成明顯對比的是，大多數組件企業的毛利率已降至 15%以下。

2016年以來多晶硅現貨價格波動較大

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2016年隆基股份硅片產銷情況和毛利率大幅提升

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　　二、裝機支撐因素強，制造環節盈利存在不確定性

　　2018年的光伏裝機容量有望繼續保持較大規模。2017年7月底能源局發布《可再生能源十三五規劃實施意見》，規劃 2017-2020 年新增地面光伏電站 86.5GW，平均每年 21.2GW，此外近年來光伏扶貧項目的規模每年也有 6-8GW，因此 2018 年僅有保障的指標規模就接近 30GW，隨著分布式光伏的爆發，2018年光伏裝機總量大概率仍在 40GW以上。考慮到 2017年分布式光伏裝機已達20GW左右，光伏裝機向上的空間仍然很大。

　　補貼下調是大概率事件，產品價格面臨下降壓力。一方面，國家規劃到 2020 年光伏上網電價與銷售電價趨同，而目前三類地區上網電價（0.85元/kWh）還大幅高于普通居民電價（~0.6 元/kWh），未來幾年價格進一步下降的壓力仍然很大。另一方面，分布式光伏的度電補貼（0.42元/kWh）四年來沒有調整過，今年分布式光伏的大規模爆發表明成本下降后，分布式的高補貼帶來了運營商的超額收益。綜合來看，2018 年光伏補貼必將下調，懸念在于下調的幅度和時點，而每次補貼下調都會對短期需求帶來較大擾動，并最終傳導到產品價格上，預計2018年產業鏈價格也將進一步下降。

　　各環節產能擴產幅度不一，2018年產業鏈盈利可能出現遷移。根據數據，2018年硅片、電池片和組件的產能仍有不同程度的擴張，其中硅片產能增速較快，到 2017 年年底即將成為產業鏈過剩最嚴重的環節，尤其是單晶硅片的產能在 2016 年以來增長 2倍以上，因此價格壓力較大，而多晶硅片在經過金剛線改造之后，生產成本大幅降低，也具備了降價的空間。電池片與組件的產能擴張速度較為平穩，預計在經歷了過去一年毛利率大幅下跌的不利情況之后，2018 年電池與組件企業的盈利能力將有所回升。

2017-2018年光伏制造環節產能情況

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硅片龍頭企業產能擴張情況

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　　產業鏈兩端仍然是確定性最強的環節。多晶硅企業雖然在2017年也相繼公布了雄心勃勃的產能擴張計劃，但多晶硅產能建設周期長達18-24個月，在當前需求高企的市場環境下，多晶硅產能的大規模釋放將延遲到2018年三季度之后。此外，國內多晶硅企業由于新產能建設成本低、且多位于電價較低的省份，綜合成本在全球具備優勢，即使多晶硅供需逆轉，均衡價格下國內多晶硅企業的毛利率也能維持在 30%以上。目前，國內的大全、新特和永祥三家多晶硅企業的生產成本都控制在60元/kg以下，保利協鑫的成本在70元/kg左右，上半年四家企業的毛利率都在30%以上，下半年隨著多晶硅價格持續上漲，前三家企業的毛利率甚至達到 50%左右。因此，多晶硅環節的高盈利情況在高盈利情況在2018年大概率仍將持續，低成本的龍頭企業業績彈性更大。

2016與2017上半年多晶硅企業成本與毛利率統計

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主要多晶硅企業產能情況統計

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　　在需求火熱和產品價格下降的大背景下，2018年EPC和電站運營仍將是這一輪光伏景氣的重要和電站運營仍將是這一輪光伏景氣的重要獲益者。下游環節屬于重資產行業，集中度比較分散，已有電站路條或項目訂單的企業業績確定性很強。分布式光伏補貼面臨削減，但其短期需求仍旺盛。分布式目前實行0.42元/kWh的度電補貼政策，該標準自2013年確定，迄今未做調整，加上各地還有地方補貼，分布式光伏的補貼力度相當大，傳聞中的補貼下調已經在刺激新一輪的搶裝，2017年下半年分布式光伏的并網容量仍然維持在高位。此外雖然補貼下行，但分布式光伏項目收益相較集中式光伏認仍然具有較大優勢，因此在上述因素的共同作用下，預計2018年分布式光伏的規模仍將保持在20GW以上。