貨車近年來在整體業務中所占比重逐步萎縮，2016年小幅反彈。其高點出現在2012年，營收規模達到了250億元，之后開始持續下降，占總收入比例從高峰時期的13.77%逐年下降到了2015年的4.21%。2016年，伴隨我國經濟的底部復蘇，貨車收入五年來首次出現小幅反彈，收入占比隨之反彈至4.77%。

貨車收入占中車總收入比例目前已不足5%

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鐵路貨車的招標量與鐵路貨運量具備很強的正相關關系。也就是說，鐵總在進行貨車招標時，可能重點參考的就是當年的鐵路貨運量變化。我們擬合了2007-2017年十年間鐵總貨車采購量與當年鐵路貨運量增速的關系，發現兩者表現出很好的正相關關系（除2012年鐵路貨運及貨車招標的拐點年份，這可能是由于決策上存在的弱滯后性）。

中鐵總貨車招標量與當年的鐵路貨運量增速高度吻合（招標量單位：輛，YOY單位：%）

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進一步，我們發現中車鐵路貨車收入與鐵路貨運總量也存在明確的正向關系。同一年份中，
兩者的變動方向呈現同向變動，但鐵路貨車收入的變動幅度遠大于貨運總量的變動（這是由于基數差別巨大）。鐵路貨車的交付時間較短，一般在中車拿到合同之后短期內就可以完成交付，因此，我們從鐵路貨運量與鐵總采購量之間的正向關系，必然可以推導出貨車收入與鐵路貨運量的緊密聯系。

鐵路貨車收入增速與鐵路貨運增速保持高度正相關關系

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鐵路貨車收入表現出強烈周期性，這與鐵路貨運量的周期表現密不可分。我國的鐵路貨車以敞車為主，主要運輸煤、焦炭、石油、鋼鐵等大宗商品，敞車占到貨車總量的90%以上。

近年來鐵路貨運結構發生細微變化，集裝箱、散貨、汽車等運輸量提升，帶動平車及其他類型車輛數量出現小幅上升。然而，長期來看，我國鐵路貨運將仍然以大宗商品為主。而大宗商品對于宏觀經濟的變化反應最為迅速、敏感。因而，鐵路招標量、鐵路貨車收入及鐵路貨運量均表現出與宏觀經濟周期息息相關的協同表現。

我國鐵路貨運以大宗商品為主

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因此，我們基于短期經濟復蘇、中長期低速增長的宏觀經濟假設，以及本年度已有的貨車招標量，給予鐵路貨車2017年反彈100%、2018年回落30%、2019-2020年復合增速5%的預測，并且鐵路貨車未來招標有可能將越來越向集裝箱、汽車用等平車產品集中。

假設鐵路貨運量增速短期復蘇、中長期穩健增長

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客車：普速客車逐漸為高鐵所替代，每年以低速更新為主

客車收入在中車鐵路車輛業務中的位置日趨邊緣化。客車主要用于普速鐵路的客流運輸，在高鐵普及之前，是我國重要的客運方式之一。但是伴隨著高鐵出行方式的迅速滲透，原有的客車需求被不斷擠壓，因而中車的客車收入逐年遞減。客車與貨車業務本質不同，客車受宏觀經濟周期的影響相對較小，加上空調客車基本普及完成，其日益式微這一趨勢難以發生扭轉。

鐵路客車收入占比逐年收縮至3.65%

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非高鐵客運量增速對于鐵路客車采購量及中車客車收入密切相關。我們擬合了2012-2016年五年間的非高鐵客運量增速與鐵路客車采購量，發現這兩者之間存在幾乎嚴絲合縫的正向關系。類似地，我們可以推斷出非高鐵客運量是鐵總部門在制定每年鐵路客車采購量時重點參考的指標。而不同于貨車收入與貨運量之間的關聯，非高鐵客運輛增速與中車客車收入之間不存在同期相關性，而是與滯后一期的客車收入密切相關。這可能是由于客車交付周期要明顯長于貨車，因而客運量會產生滯后影響。

鐵路客車招標量與非高鐵客運量增速高度吻合（單位：輛）

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滯后一期客車收入與非高鐵客運量增速高度吻合

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非高鐵客運量是影響客車收入的關鍵變量，而這一變量近年來沒有明顯增長。我們將鐵路客運量拆分為高鐵客運量與非高鐵客運量，發現非高鐵客運量從2011年開始就開始穩定在每年16億人次左右，連續五年沒有增長。而非高鐵旅客周轉量還出現了下滑，2015年達到了2010年以來的最低水平。

非高鐵客運量近年來無明顯增長

綜上分析，我們給予我國非高鐵客運量未來四年-2%的復合增速預測，并在此基礎上預計客車收入未來復合增速為-5%。由于客車收入目前占中車總收入的比例不足4%，且仍在不斷下降，其下滑對于整體業績的邊際影響將逐步降低。

假設我國2017-2020年非高鐵客運量增速為-2%

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機車：短期確定性反彈，未來年均收入有望達到200億以上

機車即所謂的“火車頭”，主要包括電力機車與內燃機車兩種，用于為客車及貨車提供動力來源。機車在2014年之前一直是中車收入的重要構成部分，但伴隨動車組業務的崛起，機車收入的占比出現明顯下降，到2015年僅占中車總收入的的13.43%。2016年，機車收入創下了2010年以來的新低，僅為124億元，中鐵總全年的機車招標量也僅為286臺。

我們認為這一數字存在不合理成分，過低可能是由于2016年鐵總換屆引致的影響，機車收入具備年均250億以上規模的需求基礎。2017年三季度，中車機車業務實現收入150.43億元，與2016年三季度機車業務收入84.88億元相比，同比增長77.23%，機車業務短期確定性反彈。

機車收入逐年下降至總收入的5.4%

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如果說客運量、貨運量的變動情況是我們分析客車、貨車需求及收入的“錨”，那么機車需求的錨是什么？我們推測，這個“錨”可能是我國鐵路系統的總換算周轉量這一概念。

總換算周轉量的定義為：將客運周轉量按照一定比例換算成貨物周轉量，然后與貨運周轉量相加成為一個可綜合反映客貨周轉情況的衡量指標。由于機車同時運用于客運及貨運，所以利用這一綜合指標衡量機車需求及收入變動較為合理。

我們判斷，機車收入主要以更新與替代為主，由運力不足引致的新增需求量較少。這是因為，我國機車的使用率從2013年開始是呈現下降趨勢的。我們衡量了平均每臺機車所負荷的總換算周轉量在2013年達到高點1.91億噸公里/臺之后，已下降至2016年的1.72億噸公里/臺。這就說明，鐵路機車產品相較于其高點而言仍存在較大富余運力。

單臺機車所負荷的總換算周轉量近年來無明顯增長

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然而，機車相對于貨車、客車而言，每年存在的一個明顯的增量是電力機車對內燃機車的替代。不同于空調客車對于客車的升級替代，電力機車對于傳統內燃機車的替代過程仍在進行之中，仍存在近40%的可滲透空間。對比2006-2014年的內燃機車與電力機車變動量，我們發現從2012年開始，兩者變動量呈現嚴格的

反向變動，且電力機車的增加量與內燃機車的減少量較2006-2011年更加接近。這就從側面佐證了，新增電力機車中存在相當一部分用于機車技術升級。

電力機車替代內燃機車這一趨勢又必然與我國的鐵路電氣化改造進程密切相關。電氣化鐵路的牽引動力是電力機車，機車本身不帶能源，所需能源由電力牽引供電系統提供。牽引供電系統主要是指牽引變電所和接觸網兩大部分。變電所設在鐵道附近，它將從發電廠經高壓輸電線送來的電流，送到鐵路上空的接觸網上。接觸網是向電力機車直接輸送電能的設備。我國自上世紀八十年代以來，持續推進國家鐵路的電氣化進程，電氣化率由最初的2.2%已經上升到了2016年的65%，近10年來的平均每年電氣化速度為2.8個百分點。如果繼續按照這一速度推進，我國鐵路電氣化及電力機車仍有10-12年的充裕空間。

國家鐵路電氣化率到2016年達到65%

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按照每年電力機車對于內燃機車的替代量與每年的機車更新量測算，我們可以模擬得到機車每年的基礎銷量。其中，替代量是使用當年內燃機車存量乘以替代比例而得到，每年的替代比例的假設與當年電氣化改造里程趨勢相吻合。而更新量是假設機車每運行至25年需要淘汰更換，從而以T-25年的機車增加量作為更新量。經測算，我們可以得到2016至2020年的電力機車基礎需求分別為1231、1197、1363、1438、1432臺。如果按照每臺電力機車均價1000萬計算，僅這部分需求產生的每年銷售金額可達到120-140億左右。

每年機車更新量與電力機車對內燃機車替代量的測算

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除此之外，機車收入還包括維修收入與出口收入兩部分。機車的維修收入可能達到每年機車新車收入的20%-25%，并且之后比重還有可能繼續上升。根據中國鐵路年鑒數據，機車每年的總修率逐步攀升，到2013年總修率已經達到了8.4%，相比于2003年提升了3.3個百分點。假設車輛廠可以參與絕大部分的大修與段修，則到現階段，車輛廠參與維修的機車總量可能已經占到了機車存量車輛的7%（2013年為6.3%），約為1500臺。假設平均而言，機車維修的價值量相當于新車采購的20%，那么這部分將產生等同于300臺新車購置的價值量，約占到新車收入的20%-25%。

機車一直是中車的出口主力產品，根據2010-2015年的數據，機車出口占機車總收入的22%，總金額達到了人民幣473.8億元。我們在對未來的機車收入測算中仍沿用這一比例，假設出口收入占機車總收入比為20%。

基于以上分析與假設，我們可測算出中車每年的機車收入可達到200億以上。國內收入包括了新車收入與維修收入，兩者之和占機車總收入的80%左右，而兩者又呈現1:0.2的比例關系，則新車收入占總收入的比例約為66%，維修比例則為14%。由于新車收入主要來自機車的更新與電力機車對內燃機車的升級替代，則這部分收入如上所測算，未來四年平均為130億元，則可以算出每年的機車總收入約為200億。