貨車近年來在整體業(yè)務(wù)中所占比重逐步萎縮，2016年小幅反彈。其高點(diǎn)出現(xiàn)在2012年，營(yíng)收規(guī)模達(dá)到了250億元，之后開始持續(xù)下降，占總收入比例從高峰時(shí)期的13.77%逐年下降到了2015年的4.21%。2016年，伴隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)的底部復(fù)蘇，貨車收入五年來首次出現(xiàn)小幅反彈，收入占比隨之反彈至4.77%。

貨車收入占中車總收入比例目前已不足5%

資料來源：公開資料整理

鐵路貨車的招標(biāo)量與鐵路貨運(yùn)量具備很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。也就是說，鐵總在進(jìn)行貨車招標(biāo)時(shí)，可能重點(diǎn)參考的就是當(dāng)年的鐵路貨運(yùn)量變化。我們擬合了2007-2017年十年間鐵總貨車采購(gòu)量與當(dāng)年鐵路貨運(yùn)量增速的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者表現(xiàn)出很好的正相關(guān)關(guān)系（除2012年鐵路貨運(yùn)及貨車招標(biāo)的拐點(diǎn)年份，這可能是由于決策上存在的弱滯后性）。

中鐵總貨車招標(biāo)量與當(dāng)年的鐵路貨運(yùn)量增速高度吻合（招標(biāo)量單位：輛，YOY單位：%）

資料來源：公開資料整理

進(jìn)一步，我們發(fā)現(xiàn)中車鐵路貨車收入與鐵路貨運(yùn)總量也存在明確的正向關(guān)系。同一年份中，
兩者的變動(dòng)方向呈現(xiàn)同向變動(dòng)，但鐵路貨車收入的變動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于貨運(yùn)總量的變動(dòng)（這是由于基數(shù)差別巨大）。鐵路貨車的交付時(shí)間較短，一般在中車拿到合同之后短期內(nèi)就可以完成交付，因此，我們從鐵路貨運(yùn)量與鐵總采購(gòu)量之間的正向關(guān)系，必然可以推導(dǎo)出貨車收入與鐵路貨運(yùn)量的緊密聯(lián)系。

鐵路貨車收入增速與鐵路貨運(yùn)增速保持高度正相關(guān)關(guān)系

資料來源：公開資料整理

鐵路貨車收入表現(xiàn)出強(qiáng)烈周期性，這與鐵路貨運(yùn)量的周期表現(xiàn)密不可分。我國(guó)的鐵路貨車以敞車為主，主要運(yùn)輸煤、焦炭、石油、鋼鐵等大宗商品，敞車占到貨車總量的90%以上。

近年來鐵路貨運(yùn)結(jié)構(gòu)發(fā)生細(xì)微變化，集裝箱、散貨、汽車等運(yùn)輸量提升，帶動(dòng)平車及其他類型車輛數(shù)量出現(xiàn)小幅上升。然而，長(zhǎng)期來看，我國(guó)鐵路貨運(yùn)將仍然以大宗商品為主。而大宗商品對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的變化反應(yīng)最為迅速、敏感。因而，鐵路招標(biāo)量、鐵路貨車收入及鐵路貨運(yùn)量均表現(xiàn)出與宏觀經(jīng)濟(jì)周期息息相關(guān)的協(xié)同表現(xiàn)。

我國(guó)鐵路貨運(yùn)以大宗商品為主

資料來源：公開資料整理

因此，我們基于短期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、中長(zhǎng)期低速增長(zhǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)假設(shè)，以及本年度已有的貨車招標(biāo)量，給予鐵路貨車2017年反彈100%、2018年回落30%、2019-2020年復(fù)合增速5%的預(yù)測(cè)，并且鐵路貨車未來招標(biāo)有可能將越來越向集裝箱、汽車用等平車產(chǎn)品集中。

假設(shè)鐵路貨運(yùn)量增速短期復(fù)蘇、中長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)

資料來源：公開資料整理

客車：普速客車逐漸為高鐵所替代，每年以低速更新為主

客車收入在中車鐵路車輛業(yè)務(wù)中的位置日趨邊緣化。客車主要用于普速鐵路的客流運(yùn)輸，在高鐵普及之前，是我國(guó)重要的客運(yùn)方式之一。但是伴隨著高鐵出行方式的迅速滲透，原有的客車需求被不斷擠壓，因而中車的客車收入逐年遞減。客車與貨車業(yè)務(wù)本質(zhì)不同，客車受宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響相對(duì)較小，加上空調(diào)客車基本普及完成，其日益式微這一趨勢(shì)難以發(fā)生扭轉(zhuǎn)。

鐵路客車收入占比逐年收縮至3.65%

資料來源：公開資料整理

非高鐵客運(yùn)量增速對(duì)于鐵路客車采購(gòu)量及中車客車收入密切相關(guān)。我們擬合了2012-2016年五年間的非高鐵客運(yùn)量增速與鐵路客車采購(gòu)量，發(fā)現(xiàn)這兩者之間存在幾乎嚴(yán)絲合縫的正向關(guān)系。類似地，我們可以推斷出非高鐵客運(yùn)量是鐵總部門在制定每年鐵路客車采購(gòu)量時(shí)重點(diǎn)參考的指標(biāo)。而不同于貨車收入與貨運(yùn)量之間的關(guān)聯(lián)，非高鐵客運(yùn)輛增速與中車客車收入之間不存在同期相關(guān)性，而是與滯后一期的客車收入密切相關(guān)。這可能是由于客車交付周期要明顯長(zhǎng)于貨車，因而客運(yùn)量會(huì)產(chǎn)生滯后影響。

鐵路客車招標(biāo)量與非高鐵客運(yùn)量增速高度吻合（單位：輛）

資料來源：公開資料整理

滯后一期客車收入與非高鐵客運(yùn)量增速高度吻合

資料來源：公開資料整理

非高鐵客運(yùn)量是影響客車收入的關(guān)鍵變量，而這一變量近年來沒有明顯增長(zhǎng)。我們將鐵路客運(yùn)量拆分為高鐵客運(yùn)量與非高鐵客運(yùn)量，發(fā)現(xiàn)非高鐵客運(yùn)量從2011年開始就開始穩(wěn)定在每年16億人次左右，連續(xù)五年沒有增長(zhǎng)。而非高鐵旅客周轉(zhuǎn)量還出現(xiàn)了下滑，2015年達(dá)到了2010年以來的最低水平。

非高鐵客運(yùn)量近年來無明顯增長(zhǎng)

綜上分析，我們給予我國(guó)非高鐵客運(yùn)量未來四年-2%的復(fù)合增速預(yù)測(cè)，并在此基礎(chǔ)上預(yù)計(jì)客車收入未來復(fù)合增速為-5%。由于客車收入目前占中車總收入的比例不足4%，且仍在不斷下降，其下滑對(duì)于整體業(yè)績(jī)的邊際影響將逐步降低。

假設(shè)我國(guó)2017-2020年非高鐵客運(yùn)量增速為-2%

資料來源：公開資料整理

機(jī)車：短期確定性反彈，未來年均收入有望達(dá)到200億以上

機(jī)車即所謂的“火車頭”，主要包括電力機(jī)車與內(nèi)燃機(jī)車兩種，用于為客車及貨車提供動(dòng)力來源。機(jī)車在2014年之前一直是中車收入的重要構(gòu)成部分，但伴隨動(dòng)車組業(yè)務(wù)的崛起，機(jī)車收入的占比出現(xiàn)明顯下降，到2015年僅占中車總收入的的13.43%。2016年，機(jī)車收入創(chuàng)下了2010年以來的新低，僅為124億元，中鐵總?cè)�年的機(jī)車招標(biāo)量也僅為286臺(tái)。

我們認(rèn)為這一數(shù)字存在不合理成分，過低可能是由于2016年鐵總換屆引致的影響，機(jī)車收入具備年均250億以上規(guī)模的需求基礎(chǔ)。2017年三季度，中車機(jī)車業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入150.43億元，與2016年三季度機(jī)車業(yè)務(wù)收入84.88億元相比，同比增長(zhǎng)77.23%，機(jī)車業(yè)務(wù)短期確定性反彈。

機(jī)車收入逐年下降至總收入的5.4%

資料來源：公開資料整理

如果說客運(yùn)量、貨運(yùn)量的變動(dòng)情況是我們分析客車、貨車需求及收入的“錨”，那么機(jī)車需求的錨是什么？我們推測(cè)，這個(gè)“錨”可能是我國(guó)鐵路系統(tǒng)的總換算周轉(zhuǎn)量這一概念。

總換算周轉(zhuǎn)量的定義為：將客運(yùn)周轉(zhuǎn)量按照一定比例換算成貨物周轉(zhuǎn)量，然后與貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量相加成為一個(gè)可綜合反映客貨周轉(zhuǎn)情況的衡量指標(biāo)。由于機(jī)車同時(shí)運(yùn)用于客運(yùn)及貨運(yùn)，所以利用這一綜合指標(biāo)衡量機(jī)車需求及收入變動(dòng)較為合理。

我們判斷，機(jī)車收入主要以更新與替代為主，由運(yùn)力不足引致的新增需求量較少。這是因?yàn)椋�我�?guó)機(jī)車的使用率從2013年開始是呈現(xiàn)下降趨勢(shì)的。我們衡量了平均每臺(tái)機(jī)車所負(fù)荷的總換算周轉(zhuǎn)量在2013年達(dá)到高點(diǎn)1.91億噸公里/臺(tái)之后，已下降至2016年的1.72億噸公里/臺(tái)。這就說明，鐵路機(jī)車產(chǎn)品相較于其高點(diǎn)而言仍存在較大富余運(yùn)力。

單臺(tái)機(jī)車所負(fù)荷的總換算周轉(zhuǎn)量近年來無明顯增長(zhǎng)

資料來源：公開資料整理

然而，機(jī)車相對(duì)于貨車、客車而言，每年存在的一個(gè)明顯的增量是電力機(jī)車對(duì)內(nèi)燃機(jī)車的替代。不同于空調(diào)客車對(duì)于客車的升級(jí)替代，電力機(jī)車對(duì)于傳統(tǒng)內(nèi)燃機(jī)車的替代過程仍在進(jìn)行之中，仍存在近40%的可滲透空間。對(duì)比2006-2014年的內(nèi)燃機(jī)車與電力機(jī)車變動(dòng)量，我們發(fā)現(xiàn)從2012年開始，兩者變動(dòng)量呈現(xiàn)嚴(yán)格的

反向變動(dòng)，且電力機(jī)車的增加量與內(nèi)燃機(jī)車的減少量較2006-2011年更加接近。這就從側(cè)面佐證了，新增電力機(jī)車中存在相當(dāng)一部分用于機(jī)車技術(shù)升級(jí)。

電力機(jī)車替代內(nèi)燃機(jī)車這一趨勢(shì)又必然與我國(guó)的鐵路電氣化改造進(jìn)程密切相關(guān)。電氣化鐵路的牽引動(dòng)力是電力機(jī)車，機(jī)車本身不帶能源，所需能源由電力牽引供電系統(tǒng)提供。牽引供電系統(tǒng)主要是指牽引變電所和接觸網(wǎng)兩大部分。變電所設(shè)在鐵道附近，它將從發(fā)電廠經(jīng)高壓輸電線送來的電流，送到鐵路上空的接觸網(wǎng)上。接觸網(wǎng)是向電力機(jī)車直接輸送電能的設(shè)備。我國(guó)自上世紀(jì)八十年代以來，持續(xù)推進(jìn)國(guó)家鐵路的電氣化進(jìn)程，電氣化率由最初的2.2%已經(jīng)上升到了2016年的65%，近10年來的平均每年電氣化速度為2.8個(gè)百分點(diǎn)。如果繼續(xù)按照這一速度推進(jìn)，我國(guó)鐵路電氣化及電力機(jī)車仍有10-12年的充裕空間。

國(guó)家鐵路電氣化率到2016年達(dá)到65%

資料來源：公開資料整理

按照每年電力機(jī)車對(duì)于內(nèi)燃機(jī)車的替代量與每年的機(jī)車更新量測(cè)算，我們可以模擬得到機(jī)車每年的基礎(chǔ)銷量。其中，替代量是使用當(dāng)年內(nèi)燃機(jī)車存量乘以替代比例而得到，每年的替代比例的假設(shè)與當(dāng)年電氣化改造里程趨勢(shì)相吻合。而更新量是假設(shè)機(jī)車每運(yùn)行至25年需要淘汰更換，從而以T-25年的機(jī)車增加量作為更新量。經(jīng)測(cè)算，我們可以得到2016至2020年的電力機(jī)車基礎(chǔ)需求分別為1231、1197、1363、1438、1432臺(tái)。如果按照每臺(tái)電力機(jī)車均價(jià)1000萬計(jì)算，僅這部分需求產(chǎn)生的每年銷售金額可達(dá)到120-140億左右。

每年機(jī)車更新量與電力機(jī)車對(duì)內(nèi)燃機(jī)車替代量的測(cè)算

資料來源：公開資料整理

除此之外，機(jī)車收入還包括維修收入與出口收入兩部分。機(jī)車的維修收入可能達(dá)到每年機(jī)車新車收入的20%-25%，并且之后比重還有可能繼續(xù)上升。根據(jù)中國(guó)鐵路年鑒數(shù)據(jù)，機(jī)車每年的總修率逐步攀升，到2013年總修率已經(jīng)達(dá)到了8.4%，相比于2003年提升了3.3個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)車輛廠可以參與絕大部分的大修與段修，則到現(xiàn)階段，車輛廠參與維修的機(jī)車總量可能已經(jīng)占到了機(jī)車存量車輛的7%（2013年為6.3%），約為1500臺(tái)。假設(shè)平均而言，機(jī)車維修的價(jià)值量相當(dāng)于新車采購(gòu)的20%，那么這部分將產(chǎn)生等同于300臺(tái)新車購(gòu)置的價(jià)值量，約占到新車收入的20%-25%。

機(jī)車一直是中車的出口主力產(chǎn)品，根據(jù)2010-2015年的數(shù)據(jù)，機(jī)車出口占機(jī)車總收入的22%，總金額達(dá)到了人民幣473.8億元。我們?cè)趯?duì)未來的機(jī)車收入測(cè)算中仍沿用這一比例，假設(shè)出口收入占機(jī)車總收入比為20%。

基于以上分析與假設(shè)，我們可測(cè)算出中車每年的機(jī)車收入可達(dá)到200億以上。國(guó)內(nèi)收入包括了新車收入與維修收入，兩者之和占機(jī)車總收入的80%左右，而兩者又呈現(xiàn)1:0.2的比例關(guān)系，則新車收入占總收入的比例約為66%，維修比例則為14%。由于新車收入主要來自機(jī)車的更新與電力機(jī)車對(duì)內(nèi)燃機(jī)車的升級(jí)替代，則這部分收入如上所測(cè)算，未來四年平均為130億元，則可以算出每年的機(jī)車總收入約為200億。