上半年，白銀價格以高位寬幅震蕩為主，整體走出“W”型行情，相比于黃金走勢來看表現較強。1月份白銀價格連續大漲，主要受到美國散戶瘋狂炒作影響，論壇上討論銀行一直在操縱白銀價格，人為壓低銀價以掩蓋實物白銀供應短缺的事實，紛紛涌向全球最大的白銀ETF，漲幅超過10%，但白銀畢竟市場龐大，短期炒作后迅速回落。一季度美國經濟快速回暖，疫苗接種推進下新增感染人數大幅下降，市場對美聯儲收緊政策的預期加強，美聯儲維持鷹派態度，一旦就業和通脹目標實現，縮減購債將會提上日程，導致美債收益率大幅上行，引發機構紛紛開始拋售中長期限美債，十年期美債收益率從年初0.9%上升到1.7%，美元指數走強，貴金屬承壓，但以銅為代表的工業金屬受經濟恢復影響大幅上漲，白銀商品屬性支撐下價格強于黃金。二季度美國消費數據不佳，經濟顯現“滯漲”狀態，美聯儲態度轉為鴿派，并表示通脹只是短期現象，更關注于就業和經濟恢復，寬松政策仍會維持，美債收益率開始回落，實際利率下行，黃金止跌反彈，白銀價格也跟隨走高，基本金屬也迎來上半年的第二波上漲，進一步推高白銀價格。6月中旬，美聯儲議息會議結果超出市場預期，加息時間提前，美元指數大漲，貴金屬價格大幅回落，白銀價格從28美元/盎司回落至26美元/盎司附近。

　　當前，疫情仍然對宏觀場景有顯著影響，原因在于經濟漸進復蘇的背景之下，“疫情惡化-經濟前景不確定性加強-貨幣政策需要維持寬松”的傳導路徑意味著疫情決定了流動性及其預期的松緊；因此，當前宏觀背景下，美聯儲在近期也是維系貨幣政策的穩定；然而疫苗接種與經濟復蘇的進展、通脹以及就業等因素的影響下，美聯儲貨幣政策調整的緊迫性不斷上升。

　　海外白銀供需分析

　　智利疫情反復，銀礦生產恢復緩慢

　　上半年，海外礦山逐步恢復，銅礦加工費觸底反彈，鋅進口加工費低位企穩，顯示海外礦山擾動有所減弱，秘魯和墨西哥疫情控制的較好，但智利新增感染人數增多，封國時間延長，罷工活動不斷，還有冰川法案，礦業權法案等干擾，采礦生產活動恢復速度較慢，部分獨立礦山和伴生礦山白銀產出仍未完全恢復。

　　從礦山成本來看，根據Metal Focus 2019年全球礦產白銀中28.7%來自獨立銀礦，22.8%來自銅礦伴生，32.1%來自鉛鋅礦伴生。調研數據顯示，2020年上半年，獨立銀礦的平均總維持成本同比下降3%至11美元/盎司，而在伴生礦中，由于銅、鋅、鉛等產品價格的持續上漲，部分礦山白銀的邊際成本已經為負數，因此白銀的生產成本仍處于下降階段，主要刺激獨立銀礦企業加大開采量，對價格的支撐力度降低。

　　印度疫情高峰已過，美國銀幣銷售大幅回落

　　印度的疫情的快速惡化成為世界關注的焦點，目前從官方統計來看，新增疫情感染人數高峰已過，人數快速回落，但實際情況并沒有完全好轉，缺氧現象嚴重，疫情仍在蔓延，使得印度的醫療系統不堪重負。目前，印度全國超一半的地方政府已選擇“封城”，生產生活紛紛停擺，印度的多個支柱產業也面臨著嚴重的沖擊。因此，盡管疫情有所緩和，但印度作為全球首飾及銀器消費第一的國家，白銀消費受明顯抑制，白銀進口數量繼續下降，市場需求急劇下滑，由于封鎖影響，消費者不能購買銀飾和銀器，而且本身作為非必需品在生活及疾病壓力下需求承壓較大。

　　美國4月份銀幣銷售量大幅下降，市場認購情緒降低，由于避險及散戶炒作，銀幣在美國繼續受到歡迎，今年一季度以來銷售仍然良好，盡管4月份環比大幅下降75%，主要是受到季節性因素的影響，同比增長超過15%。

　　白銀市場現貨投資熱情下降

　　2020年，白銀實物投資熱情高漲，無論是散戶還是機構投資者，均十分活躍。進入2021年后，一季度在美國散戶炒作下市場依然火熱，但在美國散戶發現白銀價格很難炒作的時候，市場投資熱情大幅下降，白銀ETF持倉量從歷史最高位下降，在上半年連續下跌，4月份小幅回暖后仍不改下跌趨勢，市場對白銀的投資熱情持續下降。

　　全球白銀供給過剩量減少

　　根據世界白銀協會數據，不包含白銀ETF投資需求的情況下白銀長期處于過剩狀態，從2016年開始已經連續過剩5年，預計在2021年不包含白銀ETF投資需求的情況下仍舊處于過剩狀態，約過剩1380萬盎司，但過剩幅度有所下降，2020年全球白銀供需過剩（不含ETF）1470萬盎司，而在包含白銀ETF投資需求之后，總供需平衡呈現短期狀態，2020年總供需短缺1.05億盎司，ETF投資需求為1.2億盎司，預計2021年總供需平衡缺口將進一步擴大至1.36億盎司，ETF投資需求增加至1.5億盎司，預計白銀2021年均價在27美元/盎司。

　　中國白銀市場供需分析

　　原料供應穩定，環保影響煉廠開工下降

　　國內白銀成本小幅上漲，近期白銀原料價格上漲，上游銀礦石價格價格上揚，帶動白銀成本小幅上漲，白銀成本小幅變化，成本持續在4300元/千克以上。國內白銀冶煉廠利潤小幅上漲，生產成本近期小幅變化，白銀價格整體小幅上漲，帶動行業利潤上漲，行業平均毛利保持在1000元/千克以上。國內多數廠家由于原料供應問題，產量不高，加之各地區環保督察組的進駐，整體產量受到影響。上半年，白銀市場貨源供應緊張的局面延續，從進口銀精礦數量也可以看出，1~5月，我國進口銀礦砂及精礦4.06萬噸，同比增長28.8%。

　　受出口盈利影響白銀出口量處于高位

　　受到持續的出口盈利影響，在國內不退稅的情況下，目前現貨白銀出口依然有近70元/千克的盈利，上半年白銀出口數量大幅上漲，具有資質的企業出口量較大，1~5月已經累計出口210噸，同比增長52%。在進口方面，上半年無論是進口白銀或者銀粉都小幅增長，1~5月累計進口白銀171.4噸，同比增長10%；1~5月累計進口銀粉129.5噸，同比增長7.2%，從貿易方式上來看，未鍛造銀的進口貿易主要是來料加工貿易和一般貿易的形式，各占比為25%和30%。

　　國內飾品投資需求繼續火熱

　　隨著國內經濟的進一步恢復，上半年銀飾需求明顯增加，金銀價格處于高位，尤其是在五一小長假影響金銀消費明顯增加，補償式消費爆發，各省黃金珠寶市場迎來銷售小高潮，與總的社零消費增長比金銀珠寶類增幅仍大幅領先。1~4月，全國社會消費品零售總額累計同比增長25.7%；1~5月，金銀珠寶零售同比增長93.4%，較2019年相比也有明顯增長。

　　工業需求表現良好

　　工業需求方面，上半年電子信息行業表現較好，從固定資產投資可以看出電子信息產業發展依舊旺盛，1~4月，電子信息產業固定投資為1.11萬億元，同比增長27.6%，1~5月份，電子信息工業增加值累計同比增長21.5%，國內5G基站建設迅猛，工業和信息化部最新消息顯示，中國5G發展取得領先優勢，已累計建成5G基站超81.9萬個，占全球比例約為70%；5G手機終端用戶連接數達2.8億，占全球比例超過80%，預計今年建成基站超100萬個。

　　光伏方面，根據市場主流機構預測，2021年全球光伏需求有望達到170GW，中國需求有望達到55GW，原材料價格上漲對部分光伏項目建設影響較大，1~5月份光伏電池產量為7964.5萬千瓦，同比增長58.7%，上漲勢頭有所減緩，。此外，HIT技術開始在光伏行業蓬勃發展，由于HIT使用的是低溫銀漿，單耗量是PERC技術的2.2倍，使得光伏行業對白銀的需求有支撐，但有部分企業為了降低成本削減銀漿使用。

　　國內交易所庫存持續去化

　　上半年，受出口盈利及國內工業需求增加影響，國內交易所庫存持續去化，截至6月31日，上海金交所庫存為311噸，較2020年底減少93噸，上期所庫存210噸，較2020年底減少86噸。短期來看，出口盈利窗口仍在打開，國內工業需求仍然良好，疊加冶煉廠受到環保督察影響，因此國內交易所庫存將繼續減少，現貨趨于緊張，多TD空期貨的套利策略仍可繼續持有。

　　結論及建議

　　綜合來看，下半年白銀價格大概率以階梯下行為主，外盤22美元/盎司附近支撐較強，主要原因在于白銀價格的走勢仍舊以跟隨黃金為主，由于市場只有黃金的十分之一，其作為黃金的投機品依舊由金融屬性主導價格，商品屬性的強弱則決定了它的波動幅度，因此通脹預期與美聯儲貨幣政策預期對白銀價格影響較大，美元指數和美債收益率直接影響白銀價格走勢，具體分析來看：

　　一是目前來看，美聯儲轉向在即，綜合考慮美聯儲貨幣政策進行調整的關鍵因素，除了疫苗接種率和就業率仍有一定差距外，其他均已實現，而這兩項數據恢復明顯，因此美聯儲的貨幣政策調整亦箭在弦上，而6月議息會議美聯儲態度轉鷹，因此收緊貨幣的方向是確定的，只是時間點的選擇問題；就美債收益率方面，影響十年期美債收益率變動的核心因素則是通脹預期和實際利率，在美國通脹數據連續創新高的情況下，美聯儲短期通脹的言論被證偽，筆者認為十年期美債收益率在第三季度將會重拾強勢行情，繼續上升，壓制所有風險資產走勢；美元指數方面，其綜合反映了美元在國際外匯市場的匯率情況的指標，是美元與非美貨幣強弱的指標，就經濟恢復來看，美國經濟恢復表現好于歐洲，而且美聯儲已經在釋放收緊貨幣政策的預期，下半年大概率進行縮減購債規模，完成貨幣政策轉向第一步，美元指數下半年的看漲預期較為強烈，美元指數在90附近筑底成功后將會重回強勢，2021年漲至94.7上方的可能性依然比較大，白銀在金融屬性層面承壓較大。

　　二是商品屬性方面，下半年國內白銀市場將維持供需兩旺的格局，但海外白銀現貨有所寬松，因此出口盈利窗口或將逐步關閉，國內下游工業仍有剛需支撐，而原材料價格上半年的大幅上漲影響了部分需求尤其是光伏行業的訂單，在下半年將有所回補，尤其是光伏仍有搶裝的預期，半導體行業景氣度較高，其他工業金屬大幅下跌的概率較低，商品屬性的支撐仍存，但從投資方面來看貴金屬整體投資熱情回落，ETF持倉和COMEX持倉均逐步下行，因此，在商品屬性層面對銀價以提供部分支撐為主，難以主導價格走勢。（方正中期期貨）

　　 轉自：中國有色金屬報