今年三季度，有色金屬板塊經(jīng)歷了一輪較為顯著的調(diào)整，但有色金屬的價(jià)格相較于年初仍然維持在一個(gè)相對(duì)較高的水平。從年初至今的收益率角度來看，有色金屬板塊依然顯著領(lǐng)先于其他板塊。

　　影響因素邊際變化

　　今年有色金屬領(lǐng)域表現(xiàn)突出的品種有一個(gè)顯著的共同點(diǎn)：原料端（礦端資源）較為緊缺，最為緊缺的品種非鋁土礦莫屬。這也導(dǎo)致今年氧化鋁走出了上漲行情，從年初的3354元/噸漲至現(xiàn)在的4300元/噸，漲幅高達(dá)28.2%。

　　鋁土礦緊缺問題早在去年11月底就有所體現(xiàn)。當(dāng)時(shí)，幾內(nèi)亞的油氣庫(kù)爆炸、隨后的罷工事件及國(guó)內(nèi)礦石受突發(fā)事件影響而停產(chǎn)，共同導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)外礦源的雙重停擺，從而推動(dòng)從去年11月份至今的氧化鋁強(qiáng)勢(shì)行情。氧化鋁價(jià)格的攀升，進(jìn)一步增加了電解鋁的生產(chǎn)成本。這個(gè)成本傳導(dǎo)鏈條是鋁土礦價(jià)格上漲帶動(dòng)了氧化鋁價(jià)格上漲，最終影響到電解鋁成本，所以這一輪行情中電解鋁雖然表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，但還是略遜氧化鋁一籌。

　　8月份，我國(guó)鋁土礦的總供給為2063.47萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)19.78%，其中，進(jìn)口量占據(jù)75%，而國(guó)內(nèi)產(chǎn)量?jī)H占25%。從進(jìn)口量數(shù)據(jù)上分析，國(guó)外礦石供應(yīng)目前并不緊張。5—10月份，幾內(nèi)亞進(jìn)入雨季，通常會(huì)影響當(dāng)?shù)氐V石的開采與發(fā)運(yùn)。與往年季節(jié)性因素導(dǎo)致的進(jìn)口量環(huán)比下降不同，今年進(jìn)口量反而持續(xù)增加，同比增長(zhǎng)34.22%，環(huán)比增長(zhǎng)3.6%。當(dāng)前，制約下游氧化鋁產(chǎn)能的主要因素是國(guó)產(chǎn)礦石的供應(yīng)不足。國(guó)產(chǎn)礦石產(chǎn)量仍處于近5年同期的最低水平，之前關(guān)停的礦山由于審批手續(xù)繁瑣，尚未重新開啟。由于國(guó)內(nèi)外礦石的鋁硅比存在差異，兩種礦石的冶煉工藝也不盡相同。能夠使用進(jìn)口礦石的生產(chǎn)線，在當(dāng)前高價(jià)水平下已做到應(yīng)開盡開，而使用國(guó)產(chǎn)礦石的生產(chǎn)線，由于難以購(gòu)得合適的礦石，只能嘗試使用進(jìn)口礦石進(jìn)行摻配，但無(wú)法進(jìn)行大規(guī)模替代。因此，國(guó)外礦石的價(jià)格也隨之持續(xù)攀升。對(duì)于國(guó)內(nèi)礦石，雖然有購(gòu)買需求，但供應(yīng)短缺難以購(gòu)得，國(guó)內(nèi)礦石不足直接意味著一部分國(guó)內(nèi)產(chǎn)線的產(chǎn)能始終受限。

　　盡管8月份礦石的總供應(yīng)量呈現(xiàn)加速上升趨勢(shì)，但在實(shí)際生產(chǎn)中，氧化鋁產(chǎn)量剛好能夠滿足下游電解鋁的需求。目前，氧化鋁的利潤(rùn)依然十分可觀，若排除2021年“能耗雙控”的特殊因素，現(xiàn)在的利潤(rùn)水平已達(dá)到了歷年來的高點(diǎn)。在這種利潤(rùn)水平下，氧化鋁的運(yùn)行產(chǎn)能也無(wú)法大幅提升，主要是國(guó)內(nèi)鋁土礦的產(chǎn)量尚未恢復(fù)到去年11月份減產(chǎn)之前的水平（還存在約50萬(wàn)噸的產(chǎn)量差距）。此外，考慮到四季度環(huán)保督察趨嚴(yán)，以及明年一季度春節(jié)假期的因素，國(guó)內(nèi)礦石的迅速恢復(fù)顯得頗為困難。

　　在國(guó)內(nèi)氧化鋁資源不夠的同時(shí)，海外氧化鋁也無(wú)法形成有效補(bǔ)充。澳大利亞的部分氧化鋁工廠年初宣布永久性減產(chǎn)，直接導(dǎo)致全球范圍內(nèi)約220萬(wàn)噸的產(chǎn)能缺口，也迅速推高了海外氧化鋁市場(chǎng)的價(jià)格，我國(guó)氧化鋁價(jià)格也呈現(xiàn)出跟隨上漲的趨勢(shì)。即便暫時(shí)忽略各項(xiàng)進(jìn)口成本因素，單從利潤(rùn)角度來看，當(dāng)前的利潤(rùn)空間也逼近零，不具備大規(guī)模進(jìn)口氧化鋁的條件。

　　從當(dāng)前國(guó)內(nèi)電解鋁的利潤(rùn)狀況來看，盡管利潤(rùn)空間有所收縮，但仍維持在2000元/噸。盡管這一收益率相較于氧化鋁行業(yè)略顯遜色，但對(duì)鋁廠而言，重啟電解槽的成本極為高昂，因此，當(dāng)前利潤(rùn)尚算可觀，鋁廠不會(huì)考慮主動(dòng)減產(chǎn)的問題。從當(dāng)前國(guó)內(nèi)電解鋁的運(yùn)行產(chǎn)能來看，從5月份開始爬坡，到8月份已經(jīng)達(dá)到并將維持在年內(nèi)最大值。展望四季度，產(chǎn)能的變動(dòng)除了正常的設(shè)備檢修外，還需特別關(guān)注云南地區(qū)將在11月份進(jìn)入枯水期。受“讓電于民”政策的影響，屆時(shí)云南地區(qū)的電解鋁產(chǎn)能將出現(xiàn)110萬(wàn)~120萬(wàn)噸的縮減，并且這一產(chǎn)能減少的趨勢(shì)將一直延續(xù)至明年的5月份云南地區(qū)再次進(jìn)入豐水期。因此，可以預(yù)見的是，后續(xù)電解鋁的產(chǎn)能將呈現(xiàn)只減不增的態(tài)勢(shì)。

　　后市展望以及邏輯

　　關(guān)于氧化鋁未來市場(chǎng)的走勢(shì)，可以按照基本面與邏輯的轉(zhuǎn)變概括為以下兩個(gè)策略：

　　一是單邊策略。氧化鋁市場(chǎng)單邊行情方面，四季度的基本面支撐顯露出疲態(tài)。隨著幾內(nèi)亞雨季的結(jié)束，預(yù)計(jì)10月份起進(jìn)口礦石量將持續(xù)增加，在擺脫本來就不甚明顯的季節(jié)性效應(yīng)后，將為市場(chǎng)帶來更多的原料供應(yīng)。與此同時(shí)，國(guó)產(chǎn)礦石雖處于緩慢的恢復(fù)之中，但自8月份以來，氧化鋁自身已實(shí)現(xiàn)供需平衡，即當(dāng)前礦石供應(yīng)量所產(chǎn)出的氧化鋁足以滿足下游電解鋁的旺盛需求，即便部分國(guó)產(chǎn)氧化鋁產(chǎn)能仍未能完全釋放，氧化鋁目前的供應(yīng)也不緊缺。進(jìn)入11月份后，電解鋁行業(yè)步入季節(jié)性減產(chǎn)期，這將導(dǎo)致氧化鋁面臨由需求縮減而導(dǎo)致的供應(yīng)過剩困境，標(biāo)志著基本面出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。

　　二是品種間配置。在鋁產(chǎn)業(yè)鏈的布局中，氧化鋁與電解鋁作為兩大核心品種，其相互配置策略顯得尤為重要。從品種間配置的角度來看，鑒于當(dāng)前氧化鋁利潤(rùn)率過高，氧化鋁售價(jià)4000元/噸，利潤(rùn)能達(dá)到1000元/噸，利潤(rùn)率25%；而電解鋁的利潤(rùn)率相對(duì)較低，電解鋁售價(jià)20000元/噸，但利潤(rùn)僅為2000元/噸，利潤(rùn)率10%。從基本面上看，電解鋁供應(yīng)端將于11月份減產(chǎn)，而市場(chǎng)普遍預(yù)期我國(guó)將在四季度推出更強(qiáng)有力的財(cái)政政策，基本面與宏觀雙利好將為鋁價(jià)提供上行動(dòng)力。（陳怡）

　　 轉(zhuǎn)自：中國(guó)有色金屬報(bào)