行業(yè)回暖并未給中國上市房企帶來估值巨變，反而是地價高熱讓業(yè)內(nèi)對未來兩年開發(fā)商的毛利率水平擔(dān)憂不已。地產(chǎn)行業(yè)估值長期處于低位。

　　房地產(chǎn)行業(yè)增速已進(jìn)入換擋期。國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)顯示，今年1月份-7月份，商品房銷售面積增速由27.9%收窄至26.4%，銷額增速由42.1%收窄至39.8%。有業(yè)內(nèi)人士向本報記者表示，若不尋求轉(zhuǎn)變，未來銷售額復(fù)合年均增長率超過30%的房企將快速遞減。

　　謀求轉(zhuǎn)變，來自于重組。2015年至今，地產(chǎn)行業(yè)一直是并購重組的高發(fā)行業(yè)之一。正如泰康人壽董事長兼首席執(zhí)行官陳東升向記者所示，經(jīng)過30年的跑馬圈地和產(chǎn)業(yè)競爭，現(xiàn)在細(xì)分產(chǎn)業(yè)都已經(jīng)進(jìn)入充分競爭狀態(tài)，再往下競爭就是進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，就是金融資本撬動杠桿的過程。

　　在這一過程的洗禮中，地產(chǎn)企業(yè)也是冰火兩重天的。一方面，諸如保利、中海、招商蛇口等千億元量級大型房企在并購重組；另一方面則是中小開發(fā)商的艱難前行。其中，因地產(chǎn)主業(yè)乏力而率先轉(zhuǎn)型的中小房企初見轉(zhuǎn)型紅利，而尚未轉(zhuǎn)型的中小房企則面臨著重組新規(guī)后跨界并購受限、殼資源價格大幅下降的尷尬局面。

　　大房企“巨無霸”式重組加速

　　近一年以來，中海與中建合并、招商系重組、綠地與金豐投資重組已經(jīng)完成，“中交系”正在進(jìn)行整合。

　　直至上個月，保利地產(chǎn)和中航地產(chǎn)各自發(fā)布停牌公告稱，中國保利集團(tuán)與中國航空工業(yè)集團(tuán)正在籌劃關(guān)于所屬地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)的重組整合方案。

　　規(guī)模增速下滑的背后，不乏同業(yè)競爭，閑置資源浪費(fèi)的因素。事實上，近兩年來，為了避免同業(yè)競爭，解決78家不以地產(chǎn)為主業(yè)的央企退出地產(chǎn)業(yè)務(wù)的整合正在加速，這給大型央企做大做強(qiáng)創(chuàng)造了機(jī)會。目前來看，保利系、上實系、中糧系、新城系等地產(chǎn)重組都在加速。

　　同策咨詢研究部總監(jiān)張宏偉曾向記者表示，房企內(nèi)部重組實際上是對同業(yè)競爭開刀，尤其在樓市規(guī)模化發(fā)展時代過去后，再延續(xù)原有的多平臺規(guī)模擴(kuò)張模式會導(dǎo)致資源閑置浪費(fèi)。而對于央企來講，重組形成“巨無霸”聯(lián)合體將成為其做大做強(qiáng)的重要砝碼。

　　而不管是集團(tuán)內(nèi)部整合，還是企業(yè)之間資產(chǎn)并購整合，上市公司都是吸納資產(chǎn)的重要平臺，進(jìn)而涉及估值問題。

　　《證券日報》記者注意到，市值超過百億元的央企地產(chǎn)上市公司有先天話語權(quán)，其并購對象很可能是其它國有企業(yè)資產(chǎn)、甚至大集團(tuán)旗下的小地產(chǎn)公司。比如招商蛇口、保利地產(chǎn)、華僑城A、中糧地產(chǎn)和中體產(chǎn)業(yè)就是市值超過100億元的大型央企地產(chǎn)企業(yè)，而中航地產(chǎn)市值僅有57億元。

　　當(dāng)然，這是有國資背景房企的整合大戲，而民營房企也有突圍之路。比如，恒大集團(tuán)控股嘉凱城，舉牌廊坊發(fā)展；融創(chuàng)中國發(fā)起多項大標(biāo)的收購案。

　　重要的是，整合后的規(guī)模化房企，將擁有被并購標(biāo)的近年來或者多年前獲得的低成本的優(yōu)質(zhì)土地儲備，對其估值和評級都將提高，從而能夠在資本市場獲得低成本資金，優(yōu)化利潤空間。

　　不過，對于中小房企來說，自保之路不外乎轉(zhuǎn)型。

　　搶先轉(zhuǎn)型中小房企初見紅利

　　“房地產(chǎn)企業(yè)的多元化方向選擇必須遵循一定的邏輯，不是任何產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域都可以進(jìn)入，這也是我們很少看到房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)或者IT產(chǎn)業(yè)的原因。目前，搶占消費(fèi)藍(lán)海是房企多元化的一個重要方向。” 綠地集團(tuán)副總裁耿靖曾表示，而這一消費(fèi)市場包括了健康醫(yī)療、娛樂休閑、文化教育等領(lǐng)域。此外，金融投資也是地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)型進(jìn)軍的重要板塊。

　　以樣本華業(yè)資本為例，其原主業(yè)為房地產(chǎn)開發(fā)，現(xiàn)在通過收購捷爾醫(yī)療，公司已初步完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，醫(yī)療全產(chǎn)業(yè)鏈布局進(jìn)一步深化，業(yè)績已初步兌現(xiàn)。

　　2015年6月份，華業(yè)資本以21.5億元收購捷爾醫(yī)療，捷爾醫(yī)療主要以醫(yī)療器械銷售醫(yī)療服務(wù)為主，捷爾醫(yī)療2015年-2017年承諾凈利潤分別為1.32億元、2.20億元、2.98億元，2015年實際完成額為1.39億元。

　　據(jù)華金證券分析師王剛分析，華業(yè)資本自收購捷爾醫(yī)療以后，主業(yè)圍繞醫(yī)療和供應(yīng)鏈金融進(jìn)行，傳統(tǒng)房地產(chǎn)板塊主要以消化存量項目為主，不再新增開發(fā)項目，為公司向醫(yī)療和金融的轉(zhuǎn)型提供資金支撐。疊加公司新北京中心的退出項目17.2億元資金，粗略估算，地產(chǎn)項目凈現(xiàn)金價值40億元。

　　據(jù)了解，華業(yè)資本的供應(yīng)鏈金融模式是以一定的折價收購三甲醫(yī)院代理商的應(yīng)收賬款，對上游供應(yīng)商提供融資服務(wù)，并持有該應(yīng)收賬款到期從醫(yī)院收取資金，或以資產(chǎn)證券化形式出售給金融機(jī)構(gòu)。據(jù)華金證券預(yù)計，2016年-2018年，華業(yè)資本的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)將分別實現(xiàn)4.2億元、7.8億元及12.2億元的凈利潤。

　　而因向金融投資板塊轉(zhuǎn)型而真正獲得轉(zhuǎn)型紅利的是泛海控股。

　　2015年，泛海控股地產(chǎn)業(yè)務(wù)實現(xiàn)94億元收入，增長55.7%；金融業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收約33億元，同比增長107.6%。

　　值得注意的是，率先轉(zhuǎn)型的中小房企已然搶得轉(zhuǎn)型紅利。但隨著行業(yè)集中度的提升，一、二線城市優(yōu)質(zhì)土地被大房企摘得，三、四線城市庫存過高且難以消化，實力有限的中小房企被夾在中間，在此輪樓市回暖中債務(wù)壓力仍在提升、盈利仍在惡化，面臨被收購或轉(zhuǎn)型難度加大的局面。

　　尚未轉(zhuǎn)型中小房企局面尷尬

　　來自中投證券的一份研究報告顯示，通過對樣本企業(yè)ROE離散度、虧損企業(yè)數(shù)量變化等進(jìn)行統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，此輪房地產(chǎn)回暖過程中，企業(yè)盈利分化越加明顯，部分經(jīng)營弱勢的企業(yè)并未在此輪行業(yè)性回暖中受益。另外，部分原本財務(wù)杠桿已經(jīng)較高的企業(yè)負(fù)債率仍在攀升，并未在行業(yè)回暖過程中及時控制杠桿，此類企業(yè)跨周期經(jīng)營能力不強(qiáng)。

　　實際上，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，目前可能為房企銷售、盈利、現(xiàn)金流及償債能力最好的時期，后期房企銷售改善邊際、盈利邊際、融資改善邊際可能均將有所弱化，且房企分化越加明顯。

　　業(yè)內(nèi)預(yù)計，下半年樓市將產(chǎn)生變化，雖然本輪房價的上漲仍會在下半年持續(xù)，但房價環(huán)比和同比上漲的動能開始減弱，而房地產(chǎn)銷售增速在一季度達(dá)到峰值之后正在逐步回落。上半年火爆的房市格局難以延續(xù)，下半年房地產(chǎn)市場將逐步轉(zhuǎn)入“量價齊跌”的局面。

　　鑒于此，上述尚未轉(zhuǎn)型的中小房企正面臨急迫地轉(zhuǎn)型重組局面。若無法實現(xiàn)轉(zhuǎn)型重組，其利潤難保，殼資源估值也將迅速降低。

　　2016年年初，受忠旺集團(tuán)借殼中房股份、恒大地產(chǎn)控股嘉凱城等事件影響，部分具備殼資源屬性的中小上市房企身價一度陡增。但重組新規(guī)后，跨界并購受限，屆時其估值將難回高位。

　　據(jù)記者了解，近日，*ST珠江正因進(jìn)行資產(chǎn)重組而停牌，其大股東將易主京糧集團(tuán)。據(jù)*ST珠江披露重組計劃，擬通過資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式剝離原地產(chǎn)等主業(yè)，注入京糧股份100%股權(quán)。

　　不過，就該重組事宜，深交所已下發(fā)數(shù)次問詢函，重點(diǎn)要求上市公司詳細(xì)披露京糧股份主業(yè)發(fā)展、財務(wù)指標(biāo)等多個關(guān)鍵細(xì)節(jié)。

　　值得注意的是，《證券日報》記者注意到，自2012年以來，*ST珠江向其大股東萬發(fā)房地產(chǎn)、信托公司、貸款公司以及數(shù)十個個人借款，借款合計9.7億元以上（包括部分已償還的借款）。

　　而在上述數(shù)十筆借款當(dāng)中，年利率從5%-48%不等，其中多數(shù)都超過13%。《證券日報》記者注意到，有多筆借款的年利率高達(dá)48%，借款額度為350萬元、500萬元不等。從時間上來看，有的發(fā)生在2012年9月份，借款期限是15個月，有的發(fā)生在2015年6月份，2015年底已還清。此外，年利率高達(dá)36%的借款亦有多筆。

　　深交所在問詢函中也稱，截至2016年5月31日，*ST珠江存在無法按期償還到期大額債務(wù)的情況。其要求上市公司補(bǔ)充披露這些債務(wù)的最新進(jìn)展，說明是否會對本次交易產(chǎn)生重大影響，本次交易是否涉及這些未按期償還債務(wù)。顯然，這次重組或許并不如預(yù)期中順利。

　　“股權(quán)較為分散、總市值不高、土地儲備優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)公司容易成為資本搶籌的對象。” 易居研究院總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)向《證券日報》記者表示，此外，尚未轉(zhuǎn)型且運(yùn)營能力有限的中小房企若重組轉(zhuǎn)型不順利，不排除連續(xù)虧損的可能性。