1、宏觀因素：資本市場日趨成熟，市場特征決定估值溢價

　　直接融資推動資本市場發展，證券行業空間較大。直接融資撬動股權投資時代 ，推動資本市場服務升級。過去在短缺經濟下，我國融資結構一直高度依賴銀行信貸融資，宏觀杠桿率高企疊加的經濟金融風險集中于銀行體系。隨著市場經濟的發展，銀行信貸資源配置效率較低、資金價格信號不靈敏、創新發展支持力度不足等弊端逐漸暴露。而直接融資通過市場進行風險定價、風險分擔，有利于解決信息不對稱問題，有利于中小創新型企業解決融資難問題，有利于增強經濟發展的內生活力和動力，有利于促進社會信用的形成，有利于促進企業治理結構的完善，代表著融資市場發展的方向。間接融資向直接融資轉變需要提供更豐富的交易場所和交易方式，金融改革深化和市場創新進而推動資本市場服務層次升級。

　　回歸資本市場本質 功能， 推進 多層次 市場發展。 。根據全國人大頒布的“十三五規劃綱要”，十三五期間資本市場的重要任務是健全多層次市場體系，推動市場體系從“倒金字塔形”走向“正金字塔形”。我們預計未來我國資本市場將形成以主板、中小板、創業板為場內核心圈，以新三板市場、股權交易所市場、券商柜臺市場為場外核心圈，以債券市場、期貨市場、衍生品市場為延伸的場內、場外全方位市場體系。規范發展主板和中小板市場，支持中小企業運用資本市場發展壯大；推進創業板市場改革，支持創新型企業發展；加快發展新三板市場；大力發展區域性場外市場、券商柜臺場外市場。多層次資本市場優化發展是經濟轉型的助推力。

多層次資本市場建設

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　　資本市場發展大 方向 不變 ， 證券行業享成長溢價 。金融資源作為現代經濟的核心資源，承載的使命是使市場在資源配中起決定性作用，多層次資本市場及直接融資的崛起將為證券行業的發展提供肥沃的土壤。2016 年以來監管層對于資本市場的整頓規范加劇，我們認為從長遠來看金融改革大方向未變，經過整頓規范后資本市場的價值將更加凸顯。證券公司作為資本市場最重要的中介，將在資本市場大發展周期中享受估值溢價，帶動行業估值提升。

　　投資者結構上以散戶為主，證券板塊享高彈性溢價

　　美股及港股市場以機構投資者為主。美國機構投資者結構呈現資產規模集中度上升的趨勢，機構投資者持股比例從 1945 年的 9%上升至 2014 年的 81%。2014 年美國前 25 大機構投資者掌握全美74%的投資資產，前10大投資機構掌握55%的投資資產，前5掌握43%，集中化的投資結構勢必在國際化配置中將更多地融入價值投資及高市值、高流通值的偏好。香港資本市場是一個高度開放的成熟市場，其核心參與者主要為來自海外的、以全球配置為目的的機構投資者。香港現貨市場的交易中，2017 年機構投資者的交易占比超過 50%，海外機構投資者的交易占比超過 30%；本地散戶投資者的交易僅占 20%左右。從外地投資者來源地看，在現貨市場的投資者中，來源于美國和英國的投資金額之和占總投資額的一半以上。

　　A 股投資者結構以散戶為主 ， 青睞高彈性低市值標的 ，提升 證券行業估值 。近年來我國投資者持股結構已發生重要變化，從賬戶數量上來看仍然以個人投資者為主，2017 年個人賬戶數量占比超過 90%。從持股市值比重來看，2010 年以來個人投資者持股占比有顯著下降，2015 年為 42%，但仍與發達市場有一定差距。在該種投資者結構下，我們認為低市值、高彈性標的將享受估值溢價。在銀行、證券、保險三大金融板塊中，證券行業流通市值較小，彈性相對較大，帶動行業估值提升。

美國投資者結構變化- 散戶占比逐步減少（單位：% ）

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2006-2015 年我國股市投資者結構變化

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　　流動性溢價決定 A 股估值差異

　　流動性溢價導致 A 股估值高于港股。投資者對股票估值除了會尋求風險溢價外，也愿意為流動性較高的股票支付溢價，意指為可更輕易沽出股票而支付的溢價。內地上市股票較香港股票一般有較高的流動性，根據上交所統計 2015 年上交所流動性比率（按全年股票成交額除以相關市場上市股票年底總市值計算）449%、深交所 521%，香港交易所 106%。就 AH 股而言，2015 年 A 股的合計流動性比率為 286%，相應 H 股為 131% ，87 只 AH股中，僅 15 只 H 股流動性比率較相應 A 股更高。

　　港股市場以海外機構投資者為主，流動性因素導致港股估值相對較低。由于港股市場以海外機構投資者為主，除了在風險偏好上參照成熟市場外，還由于海外機構投資者對港股總體投資規模有限，導致其流動性相對缺失。港股是國際投資者全球配置的重要一環，但并非最核心環節。國際投資者配資港股的目的主要在于全球配置目標下對于盈利及風險分散的追求。同時海外機構投資者更偏好大市值龍頭品種，而這些標的往往因為體量大已經成為龍頭，相應過了高速發展期并已進入成熟期，難以享有過高估值。中小標的由于需耗費的覆蓋成本較高通常不被海外機構關注，難以分享較稀缺的流動性，因而也常常處于較低估值。

　　2、中觀因素：行業仍處于成長期，前景可期

　　行業空間：發展空間廣闊，板塊享成長溢價

　　從資本市場整體情況來看，中國證券市場尚未成熟，市場化程度仍欠缺。從證券化率和資本市場體量兩個指標入手進行衡量，當前我國證券行業的盈利規模、資產規模均處于低位。

　　我國資產證券化率顯著低于美國及香港水平。證券化率是衡量一個國或者地區證券市場發展程度的重要指標，通常用證券市場總市值占同期 GDP 的比重來表示。得益于美國經濟在世界霸主的地位，各國投資商包括中國投資商都紛紛選擇在成熟的美國資本市場上市，2016 年美國證券化率達 133%，剔除非本土企業后，1990-2016 年平均證券化率也達106.6%。香港的證券化率較美國更高，主要由于其發達的資本市場和對國際資本強大的吸引力。大部分港股上市公司都是非本土企業，其證券化率從 1991 年開始就高于 100%，頂峰的 2007 年升至 1200%。

　　自滬深交易所掛牌開始直到 2000 年，我國證券化率一直呈現上升勢頭，從 1991 年最低的 0.505%一直到 2000 年的 53.8%。在從 2002 年開始，證券化率波動較大，1991-2016年 A 股證券化率均值為 51.9%，最小值為 48.5%，最大值為 2007 年牛市時的 127%，2016年為 68%。相較于美國和香港，證券化率相對較低。

1991-2016 年 中美證券化率（證券市場總市值/GDP ）

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　　3、行業格局：行業集中度有待提升，龍頭股享估值溢價

　　我國證券行業結構屬于競爭型，我們預計未來集中度將進一步提升，龍頭券商仍有較大成長空間。從總資產、凈資產和凈資本三個方面分析，我國證券行業屬于低集中產業， 2012年以來前十大券商凈資本、凈資產集中度維持在 40%以上；雖然自 2013 年以來開始逐年上升，但在 2016 年再次回落至較低水平�？傎Y產集中度 2012 年以來逐年上升，但 2016年仍不足 50%。從收益集中度來看，前十大券商 2014 年以前的凈利潤占比呈現緩慢下降的趨勢，2014 年后收益集中度逐步提升，2016 年凈利潤占比為 52%，展現出行業盈利水平逐漸聚攏的態勢。說明近兩年在波動的市場環境下，行業龍頭更具競爭優勢，龍頭股發揮了良好的盈利帶動效應。

凈資產集中度

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總資產集中度

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　　龍頭券商相互之間差異不大，壟斷格局尚未形成。從前十大券商規模來看，2012 年以來 6家券商（中信證券、國泰君安、海通證券、廣發證券、華泰證券、招商證券）鎖定前十的位置，但相互之間差異不大，表明我國證券業沒有類似國外形成少數幾家券商壟斷市場的格局。而反觀 2016 年凈資產規模最小的網信證券公司，凈資產僅為 6.5 億元，僅僅是排名第一的中信證券的千分之五；凈利潤排名最后的華菁證券甚至出現了負收益的情況，說明我國證券業進入門檻較低，存在許多達不到規模經濟的微型證券公司，不利于資源的有效配置。在我國證券行業競爭程度日益激烈，而大券商又已經形成比較優勢的大背景下，我們認為未來業務單一的中小型券商被兼并重組或成大勢所趨。

　　行業分化路上，龍頭券商具備競爭優勢及良好的盈利能力。我國證券行業目前仍然處于競爭階段，向聚攏、集中化的發展空間依舊很大。根據 SIFMA 統計，20 世紀初期美國證券行業前十大券商凈資本占行業比重已高達 60%，說明我國證券行業集中度仍有較大提升空間，A 股龍頭券商仍有較大成長空間，拉升估值水平。未來疊加國家鼓勵直接融資的政策紅利，我們預計券商龍頭將迎來更好的成長，帶動當前估值水平提升。