1、宏觀因素：資本市場日趨成熟，市場特征決定估值溢價(jià)

　　直接融資推動(dòng)資本市場發(fā)展，證券行業(yè)空間較大。直接融資撬動(dòng)股權(quán)投資時(shí)代 ，推動(dòng)資本市場服務(wù)升級(jí)。過去在短缺經(jīng)濟(jì)下，我國融資結(jié)構(gòu)一直高度依賴銀行信貸融資，宏觀杠桿率高企疊加的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行體系。隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，銀行信貸資源配置效率較低、資金價(jià)格信號(hào)不靈敏、創(chuàng)新發(fā)展支持力度不足等弊端逐漸暴露。而直接融資通過市場進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，有利于解決信息不對(duì)稱問題，有利于中小創(chuàng)新型企業(yè)解決融資難問題，有利于增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生活力和動(dòng)力，有利于促進(jìn)社會(huì)信用的形成，有利于促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善，代表著融資市場發(fā)展的方向。間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變需要提供更豐富的交易場所和交易方式，金融改革深化和市場創(chuàng)新進(jìn)而推動(dòng)資本市場服務(wù)層次升級(jí)。

　　回歸資本市場本質(zhì) 功能， 推進(jìn) 多層次 市場發(fā)展。 。根據(jù)全國人大頒布的“十三五規(guī)劃綱要”，十三五期間資本市場的重要任務(wù)是健全多層次市場體系，推動(dòng)市場體系從“倒金字塔形”走向“正金字塔形”。我們預(yù)計(jì)未來我國資本市場將形成以主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板為場內(nèi)核心圈，以新三板市場、股權(quán)交易所市場、券商柜臺(tái)市場為場外核心圈，以債券市場、期貨市場、衍生品市場為延伸的場內(nèi)、場外全方位市場體系。規(guī)范發(fā)展主板和中小板市場，支持中小企業(yè)運(yùn)用資本市場發(fā)展壯大；推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場改革，支持創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展；加快發(fā)展新三板市場；大力發(fā)展區(qū)域性場外市場、券商柜臺(tái)場外市場。多層次資本市場優(yōu)化發(fā)展是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的助推力。

多層次資本市場建設(shè)

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　　資本市場發(fā)展大 方向 不變 ， 證券行業(yè)享成長溢價(jià) 。金融資源作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心資源，承載的使命是使市場在資源配中起決定性作用，多層次資本市場及直接融資的崛起將為證券行業(yè)的發(fā)展提供肥沃的土壤。2016 年以來監(jiān)管層對(duì)于資本市場的整頓規(guī)范加劇，我們認(rèn)為從長遠(yuǎn)來看金融改革大方向未變，經(jīng)過整頓規(guī)范后資本市場的價(jià)值將更加凸顯。證券公司作為資本市場最重要的中介，將在資本市場大發(fā)展周期中享受估值溢價(jià)，帶動(dòng)行業(yè)估值提升。

　　投資者結(jié)構(gòu)上以散戶為主，證券板塊享高彈性溢價(jià)

　　美股及港股市場以機(jī)構(gòu)投資者為主。美國機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模集中度上升的趨勢，機(jī)構(gòu)投資者持股比例從 1945 年的 9%上升至 2014 年的 81%。2014 年美國前 25 大機(jī)構(gòu)投資者掌握全美74%的投資資產(chǎn)，前10大投資機(jī)構(gòu)掌握55%的投資資產(chǎn)，前5掌握43%，集中化的投資結(jié)構(gòu)勢必在國際化配置中將更多地融入價(jià)值投資及高市值、高流通值的偏好。香港資本市場是一個(gè)高度開放的成熟市場，其核心參與者主要為來自海外的、以全球配置為目的的機(jī)構(gòu)投資者。香港現(xiàn)貨市場的交易中，2017 年機(jī)構(gòu)投資者的交易占比超過 50%，海外機(jī)構(gòu)投資者的交易占比超過 30%；本地散戶投資者的交易僅占 20%左右。從外地投資者來源地看，在現(xiàn)貨市場的投資者中，來源于美國和英國的投資金額之和占總投資額的一半以上。

　　A 股投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主 ， 青睞高彈性低市值標(biāo)的 ，提升 證券行業(yè)估值 。近年來我國投資者持股結(jié)構(gòu)已發(fā)生重要變化，從賬戶數(shù)量上來看仍然以個(gè)人投資者為主，2017 年個(gè)人賬戶數(shù)量占比超過 90%。從持股市值比重來看，2010 年以來個(gè)人投資者持股占比有顯著下降，2015 年為 42%，但仍與發(fā)達(dá)市場有一定差距。在該種投資者結(jié)構(gòu)下，我們認(rèn)為低市值、高彈性標(biāo)的將享受估值溢價(jià)。在銀行、證券、保險(xiǎn)三大金融板塊中，證券行業(yè)流通市值較小，彈性相對(duì)較大，帶動(dòng)行業(yè)估值提升。

美國投資者結(jié)構(gòu)變化- 散戶占比逐步減少（單位：% ）

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2006-2015 年我國股市投資者結(jié)構(gòu)變化

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　　流動(dòng)性溢價(jià)決定 A 股估值差異

　　流動(dòng)性溢價(jià)導(dǎo)致 A 股估值高于港股。投資者對(duì)股票估值除了會(huì)尋求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)外，也愿意為流動(dòng)性較高的股票支付溢價(jià)，意指為可更輕易沽出股票而支付的溢價(jià)。內(nèi)地上市股票較香港股票一般有較高的流動(dòng)性，根據(jù)上交所統(tǒng)計(jì) 2015 年上交所流動(dòng)性比率（按全年股票成交額除以相關(guān)市場上市股票年底總市值計(jì)算）449%、深交所 521%，香港交易所 106%。就 AH 股而言，2015 年 A 股的合計(jì)流動(dòng)性比率為 286%，相應(yīng) H 股為 131% ，87 只 AH股中，僅 15 只 H 股流動(dòng)性比率較相應(yīng) A 股更高。

　　港股市場以海外機(jī)構(gòu)投資者為主，流動(dòng)性因素導(dǎo)致港股估值相對(duì)較低。由于港股市場以海外機(jī)構(gòu)投資者為主，除了在風(fēng)險(xiǎn)偏好上參照成熟市場外，還由于海外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)港股總體投資規(guī)模有限，導(dǎo)致其流動(dòng)性相對(duì)缺失。港股是國際投資者全球配置的重要一環(huán)，但并非最核心環(huán)節(jié)。國際投資者配資港股的目的主要在于全球配置目標(biāo)下對(duì)于盈利及風(fēng)險(xiǎn)分散的追求。同時(shí)海外機(jī)構(gòu)投資者更偏好大市值龍頭品種，而這些標(biāo)的往往因?yàn)轶w量大已經(jīng)成為龍頭，相應(yīng)過了高速發(fā)展期并已進(jìn)入成熟期，難以享有過高估值。中小標(biāo)的由于需耗費(fèi)的覆蓋成本較高通常不被海外機(jī)構(gòu)關(guān)注，難以分享較稀缺的流動(dòng)性，因而也常常處于較低估值。

　　2、中觀因素：行業(yè)仍處于成長期，前景可期

　　行業(yè)空間：發(fā)展空間廣闊，板塊享成長溢價(jià)

　　從資本市場整體情況來看，中國證券市場尚未成熟，市場化程度仍欠缺。從證券化率和資本市場體量兩個(gè)指標(biāo)入手進(jìn)行衡量，當(dāng)前我國證券行業(yè)的盈利規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模均處于低位。

　　我國資產(chǎn)證券化率顯著低于美國及香港水平。證券化率是衡量一個(gè)國或者地區(qū)證券市場發(fā)展程度的重要指標(biāo)，通常用證券市場總市值占同期 GDP 的比重來表示。得益于美國經(jīng)濟(jì)在世界霸主的地位，各國投資商包括中國投資商都紛紛選擇在成熟的美國資本市場上市，2016 年美國證券化率達(dá) 133%，剔除非本土企業(yè)后，1990-2016 年平均證券化率也達(dá)106.6%。香港的證券化率較美國更高，主要由于其發(fā)達(dá)的資本市場和對(duì)國際資本強(qiáng)大的吸引力。大部分港股上市公司都是非本土企業(yè)，其證券化率從 1991 年開始就高于 100%，頂峰的 2007 年升至 1200%。

　　自滬深交易所掛牌開始直到 2000 年，我國證券化率一直呈現(xiàn)上升勢頭，從 1991 年最低的 0.505%一直到 2000 年的 53.8%。在從 2002 年開始，證券化率波動(dòng)較大，1991-2016年 A 股證券化率均值為 51.9%，最小值為 48.5%，最大值為 2007 年牛市時(shí)的 127%，2016年為 68%。相較于美國和香港，證券化率相對(duì)較低。

1991-2016 年 中美證券化率（證券市場總市值/GDP ）

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　　3、行業(yè)格局：行業(yè)集中度有待提升，龍頭股享估值溢價(jià)

　　我國證券行業(yè)結(jié)構(gòu)屬于競爭型，我們預(yù)計(jì)未來集中度將進(jìn)一步提升，龍頭券商仍有較大成長空間。從總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和凈資本三個(gè)方面分析，我國證券行業(yè)屬于低集中產(chǎn)業(yè)， 2012年以來前十大券商凈資本、凈資產(chǎn)集中度維持在 40%以上；雖然自 2013 年以來開始逐年上升，但在 2016 年再次回落至較低水平。總資產(chǎn)集中度 2012 年以來逐年上升，但 2016年仍不足 50%。從收益集中度來看，前十大券商 2014 年以前的凈利潤占比呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢，2014 年后收益集中度逐步提升，2016 年凈利潤占比為 52%，展現(xiàn)出行業(yè)盈利水平逐漸聚攏的態(tài)勢。說明近兩年在波動(dòng)的市場環(huán)境下，行業(yè)龍頭更具競爭優(yōu)勢，龍頭股發(fā)揮了良好的盈利帶動(dòng)效應(yīng)。

凈資產(chǎn)集中度

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總資產(chǎn)集中度

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　　龍頭券商相互之間差異不大，壟斷格局尚未形成。從前十大券商規(guī)模來看，2012 年以來 6家券商（中信證券、國泰君安、海通證券、廣發(fā)證券、華泰證券、招商證券）鎖定前十的位置，但相互之間差異不大，表明我國證券業(yè)沒有類似國外形成少數(shù)幾家券商壟斷市場的格局。而反觀 2016 年凈資產(chǎn)規(guī)模最小的網(wǎng)信證券公司，凈資產(chǎn)僅為 6.5 億元，僅僅是排名第一的中信證券的千分之五；凈利潤排名最后的華菁證券甚至出現(xiàn)了負(fù)收益的情況，說明我國證券業(yè)進(jìn)入門檻較低，存在許多達(dá)不到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的微型證券公司，不利于資源的有效配置。在我國證券行業(yè)競爭程度日益激烈，而大券商又已經(jīng)形成比較優(yōu)勢的大背景下，我們認(rèn)為未來業(yè)務(wù)單一的中小型券商被兼并重組或成大勢所趨。

　　行業(yè)分化路上，龍頭券商具備競爭優(yōu)勢及良好的盈利能力。我國證券行業(yè)目前仍然處于競爭階段，向聚攏、集中化的發(fā)展空間依舊很大。根據(jù) SIFMA 統(tǒng)計(jì)，20 世紀(jì)初期美國證券行業(yè)前十大券商凈資本占行業(yè)比重已高達(dá) 60%，說明我國證券行業(yè)集中度仍有較大提升空間，A 股龍頭券商仍有較大成長空間，拉升估值水平。未來疊加國家鼓勵(lì)直接融資的政策紅利，我們預(yù)計(jì)券商龍頭將迎來更好的成長，帶動(dòng)當(dāng)前估值水平提升。