一、2017：多因素催化趨勢性行情，業績逐季度超預期增長

　　1、去產能+ 地條鋼+ 環保戰，開啟趨勢性行情

　　觀鋼價：波動上行，超三個月持續上漲后步入盤整。

　　今年以來，供給側結構性改革去產能持續堅定推進、“地條鋼”頑疾全面清除，下半年地產用鋼需求總體好于預期，鋼材市場的供需情況持續改善。即便是在粗鋼產量創新高的需求淡季，鋼材庫存也依舊沒有明顯的累積。鋼價除了在 3 月至 4 月中旬有一定回落以外，今年以來總體持續波動上漲，特別是 6月份開啟的這一輪上漲，持續時間超過 3 個月，期螺價格在 8 月上旬一度突破 4100，突破了近 4 年的高點。

　　9 月份以來，隨著陸續公布的地產、基建數據不及預期，環保因素對需求端的影響也開始顯現，螺紋鋼期貨價格顯著回落后，開始步入持續震蕩階段，Myspic 鋼價指數則高位盤整。近期正式進入采暖季以后，高爐開工率和產能利用率顯著下滑，鋼材庫存也持續大幅消化，鋼價開始有所回升。

今年以來鋼價走勢

數據來源：公開資料整理

　　看板塊：跌宕起伏，市場情緒修復驅動趨勢性行情。1-2 月，供給側改革持續發力、清除地條鋼“上升到政治任務”、新疆基建計劃超預期、2+26 城市采暖季限產提出，多重積極因素共振使得市場情緒高昂，鋼鐵板塊出現顯著上漲。

　　2月下旬至 5 月上旬，社會庫存下降速度不達預期，國家提出給鋼價設定上限，市場過熱情緒開始冷卻，加上央行 317 地產調控使得下游需求預期顯著變差，金融監管收緊，板塊總體下滑，僅 4 月上旬雄安新區建設的提出帶動相關概念標的大漲。

　　5月中旬開始，前期宏觀政策和基本面的兩個利空因素并未兌現，市場預期開始修復，加上長材毛利持續擴張，Q2 業績大有超越 Q1 之勢，庫存仍在持續降低，市場情緒從修復到進一步強化，同時疊加中報行情，鋼鐵板塊再度迎來一大波上漲。這一輪上漲一直延續到 8 月上旬。

　　8 月上旬，相關報道指出中鋼協會議中提出要防止鋼價飛漲，保持市場穩定。在此影響之下，市場情緒出現顯著反轉，板塊也出現顯著的回調。到 8 月底，環保限產提前等政策的提振之下，市場對冬季環保限產帶來的供給端的顯著收縮預期提升，心態轉向偏樂觀。但隨即在 8 月份工業增加值、基建投資、房地產投資等數據出現環比回落等因素的影響下，板塊又顯著下滑，開始持續震蕩。近期從高爐開工率、產能利用率數據和庫存表現來看，鋼鐵行業采暖季限產的執行程度嚴格，因此板塊又出現一定的反彈。

今年以來鋼鐵板塊走勢

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　　2、業績大躍進，Q3 再攀升

　　長材：噸毛利逐季走高。過去“地條鋼”猖獗時，主要以螺紋鋼的廉價替代品存在，隨著打擊“地條鋼”的深入落實，產能 1.8 億噸，產量 8000 萬噸-1億噸的“地條鋼”的出清，加上去產能的進一步推進，帶來了鋼材尤其是長材的供需格局顯著改善，螺紋鋼的噸毛利持續走高，季季提升。

　　板材：價差修復，Q3 大幅回暖。今年二季度，受下游需求放緩、去庫存壓力加大、供給放量等因素影響，板材價格顯著下跌，噸毛利也隨之大幅下滑。6月下旬開始，伴隨著鋼材價格的大幅走強，汽車產銷回暖，家電產品增速顯著，板材需求向好，板長價差逐步得到修復，三季度噸鋼毛利改善尤其顯著。

　　從我們的行業模型來看， 三季度螺紋鋼、線材、中板、熱軋卷板、冷軋板的平均噸鋼毛利分別較二季度提高了 287 元/ 噸、438 元/ 噸、397 元/ 噸、590 元/ 噸和 598 元/ 噸，熱軋和冷軋的噸毛利提升明顯強于長材和中板。

理論計算的五大鋼材品種噸毛利情況（元/ 噸）

數據來源：公開資料整理

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今年以來五大鋼材品種各季度平均噸毛利（元/ 噸）

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　　業績表現季掀起高潮。今年以來，鋼企一季度業績已經超預期大好，去產能和“地條鋼”的清除帶來的是經營效益的持續性改善，長材類企業二、三季度的盈利水平更是持續走高。對板材企業而言，雖然二季度盈利能力下滑，但三季度迅速拉升，較二季度實現顯著改善。隨著三季度長材板材噸鋼毛利攜手走高。普鋼板塊的 23 家上市公司中，2017 前三季度全部實現盈利。絕大部分公司業績同比實現了 100%以上的增長，單季度業績再次掀起高潮，半數左右的企業 Q3 單季利潤超過上半年兩季之和。

　　二、2018：鋼價退可守，進亦可攻

　　1、供給：供給側改革，咬定青山不放松

　　2015年底中央經濟工作會議上提出要著力加強供給側結構性改革，抓好去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務以來，奠定了這兩年鋼鐵行業發展的主基調。2016 年 2 月份，國務院正式印發《關于鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，提出 要用 5 年時間壓減粗鋼產能 1 億 —1.5 億噸。隨后多個相關部門均出臺文件，從不同角度支持和促進鋼鐵行業供給側改革。

供給側改革重大事件梳理

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　　近兩年去產能任務均提前超額完成。自正式細化落實供給側改革去產能任務以來，2016 年前 10 個月即已經完成了全年任務目標，根據中國聯合鋼鐵網整理，到年底各省市共計壓減粗鋼產能 8491.75 萬噸，此外，央企去產能 719萬噸，合計共壓減產能 9210.75 萬噸，顯著超過全年 4500 萬噸的壓減任務。26 個省市中已經有 17 個在 2016 年底提前完成了整個“十三五”期間的去產能任務，另外 9 個省市中，產鋼大省河北、山東和江蘇分別剩余 3274 萬噸、1230 萬噸和 1170 萬噸的壓減任務。而到今年，去產能任務更多地落實到了實際在產的有效產能，1-7 月份即已經完成全年的預定目標任務。

各省市及央企“ 十三五” 期間壓減鋼鐵產能目標

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　　明年供給側改革不會放松，新增產能 受到 嚴格限制 。我們認為，從這兩年產能壓減工作的完成情況來看，絕大部分省市均已經完成了整個“十三五”期間的目標。明年來看，供給側結構性改革依舊不會放松。根據工信部印發的《鋼鐵工業調整升級規劃（2016-2020 年）》，各地一律不得凈增鋼鐵冶煉能力，必須嚴格執行減量置換，京津冀、長三角、珠三角等環境敏感地區按不低于1:1.25 的比例實施減量置換。 對電弧爐 產能而言 ，新增量同樣受到嚴格的限制 。新建電弧爐產能必須具備電弧爐指標，且原有電弧爐指標但只建了中頻爐的企業，政策上不被允許再建電弧爐。前期四川省千萬噸級的電爐項目也遭到撤銷，可見目前，政策面上仍嚴控新增產能，新建電弧爐產能同樣受到減量置換的制約。

針對中頻爐改電弧爐的相關政策

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　　今年已開足馬力， 明年 供給端 增長有限 。今年鋼材盈利情況十分可觀，高利潤的驅使下，鋼廠生產熱情極高，合規鋼企基本都開足馬力生產，有檢修安排的也化大休為小修，或盡量將檢修延期，以及時賺取高水平的利潤。在高漲的生產熱情之下，今年以來月度的日均粗鋼產量創下近年來的新高。我們認為，對于在產的這些產能而言，這已經是產量的極限水平，明年這部分大概率已經不會再有增量。

　　今年 6 月份，日均粗鋼產量達 244.10 萬噸，同比增加了 12.54 萬噸，而 1 億噸“表外”的“地條達 鋼”產量，對應的日均產量高達 27.40 萬噸。設 假設 1.8， 億噸中頻爐的“地條鋼”產能中，30%， 擁有電弧爐指標， 產能利用率達到 60% ，且假設 其中 30% 在今年 上半年已經 陸續 恢復生產。 即便考慮到明年 其余電弧爐產能 能夠全部 釋放 ，日均粗鋼產量的增量也僅6 萬多噸。

今年以來日均粗鋼產量（萬噸）

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　　2、需求：基建和地產投資增速預計繼續放緩

　　預計明年基建投資和房地產投資增速持續放緩。從近期公布的1-9 月份經濟數據來看，基建投資增速下滑趨勢不改，1-9 月份基建投資完成額 124,364.39億元，同比增長 15.88%，是今年以來首次增速下降至 16%以下。房地產開發投資增速也有所下滑，1-9 月份投資完成額 80,644.45 億元，同比增長 8.1%，住宅銷售面積也出現顯著下滑。加上今年以來房地產調控政策又繼續加碼，預計明年樓市調控對用鋼需求的負面效應或將進一步顯現。總體來看，明年房地產和基建的投資增速預計難以達到今年上半年的水平。

房地產投資及同比增速

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住宅銷售面積和新開工面積

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基建投資及同比增速

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　　3、鋼價：趨勢性行情或難復制，但退可守，進亦可攻

　　綜上所述，我們認為明年鋼價或難復制今年的趨勢性行情，但退可守進亦可攻 。

　　一方面，今年鋼價的趨勢性上漲來自于去產能+打擊“地條鋼”+環保限產等多因素的共同發酵，明年來看，產能壓減任務大概率減輕，“地條鋼”的徹底退出和環保限產的嚴格執行，基本都已經在今年體現出來了。從現在的時點來看，明年尚沒有大的邊際利好。而且明年需求端增速預計還有所放緩，鋼價預計難以走出今年持續上漲的行情。

　　但另一方面，我們認為明年鋼鐵行業供給側結構性改革不會放松，十九大報告中也提出要繼續“深化供給側結構性改革”，新增產能繼續受到嚴格的限制，即便是市場擔憂的可能有較大放量的電弧爐產能，除了具備符合標準的電弧爐指標的企業以外，要新建產能同樣受到嚴格的減量置換的制約。預計鋼材供給端的收緊是可以持續的，而環保限產等工作預計仍會從嚴執行，供需結構總體并不悲觀，鋼價退可守。

　　低位的庫存和供需緊平衡之下，邊際上的供需變動甚至可能帶來不小的價格彈性。

我國粗鋼供需平衡預測

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　　4、成本：兩頭受壓，鐵礦石缺乏基本面支撐

　　今年以來，礦價總體跌多漲少。今年以來，從鋼價和鐵礦石價格的走勢來看，鋼價總體波動向上，而礦價卻是跌多漲少。在鋼價上漲期間，鐵礦石價格的漲幅要顯著的弱于鋼價漲幅，甚至在 4、5 月份鋼價上漲時，礦價仍在持續下跌通道之中。而隨著鋼價的下跌，鐵礦石價格的下跌也更為顯著。10 月份以來鋼價步入震蕩后 11 月份有所反彈，而礦價仍在持續下跌。

今年以來螺紋鋼及鐵礦石價格

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　　壓力一：發貨量持續增長，而需求增長面臨停滯。

　　供給方面，2016 年，全球前四大礦山淡水河谷、力拓、必和必拓和 FMG 的合計產量約 10.5 億噸，今年主流礦山又將再新增 6500 萬噸產能，且未來幾年持續有擴產計劃。從近幾年四大礦山的鐵礦石發貨量來看，總體呈現持續上升趨勢，且今明兩年仍處于四大礦山的放量周期，供給端持續增長。

　　需求方面，鐵礦石的最主要需求即來自于鋼鐵行業，粗鋼產量的變化對鐵礦石需求有著舉足輕重的影響。我國作為全球最主要的鋼材生產基地，是全球鐵礦石的最主要消費國。2014 年，我國粗鋼產量達到峰值 8.23 億噸。其后的2015-2016 年，我國的粗鋼產量均在 8 億噸左右。過去幾年，我國粗鋼產量持續增長，帶來了對原材料鐵礦石需求的增長。但隨著目前鋼鐵產量走過頂峰期，供給側改革也在持續地深入推進，我國鋼鐵產量持續增長的頂峰期基本已經過去，粗鋼產量的增長面臨停滯甚至下滑，因此對鐵礦石需求也難以有更大的增量。

我國粗鋼產量（百萬噸）

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四大主要礦山鐵礦石發貨量（萬噸）

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　　壓力二：廢鋼比的提升，有望帶動鐵礦石需求替代性下滑。

　　我國每年的廢鋼產生量約 1.6 億噸，從流向來看，41%均被用于“地條鋼”的生產。今年隨著“地條鋼”徹底退出歷史舞臺，大量的廢鋼流入市場，給廢鋼的供給端帶來了顯著的增量，廢鋼價格下滑，使得“多吃廢鋼”較鐵水的應用更具經濟性，除了長期閑置的電弧爐開始逐步復產以外，在我國產能中占據絕對地位的高爐-轉爐的長流程中也盡可能地大幅提高了廢鋼的比例。同時，環保壓力也與日俱增，電爐煉鋼或將成為煉鋼的長期發展趨勢，這也從另一方面造成鐵礦石需求面臨長期的替代性下滑。

我國每年廢鋼主要流向

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　　鐵礦石價格有持續下行的空間。目前鐵礦石已經處于供應過剩的基本面之中，預計未來隨著粗鋼產量的進一步收縮和廢鋼的持續替代，鐵礦石過剩的程度將進一步加大。從海運市場和我國國產礦山的成本曲線來看，若我國鐵礦石需求量下降 1 億噸，鐵礦石價格將出現較大下滑，但價格水平仍顯著高于四大礦山的成本線。與此同時，四大礦山的現金成本仍在降低，鐵礦石價格要跌至四大礦山的成本線還有很大空間，礦價或將面臨長期走弱。

海運市場及中國國產礦礦山成本曲線（美元/ 噸）

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　　三、展望：三去一降一補，供給側改革有條不紊的進行

　　產能和庫存去化工作基本完成，從“三去一降一補”在鋼鐵行業的實施進展來看，去產能和去庫存是最早開始實施的，根據中鋼協黨委書記劉振江 11 月23 日的講話，目前為止，已經退出過剩鋼鐵產能共 1.15 億噸，而“十三五”期間粗鋼產能的壓減任務為 1 億—1.5 億噸，到今年末已經基本完成。庫存方面，今年以來，即便是在需求淡季，鋼材庫存也沒有出現類似于往年一樣的累積，今年去庫存工作也進展順利。

　　去杠桿、降成本持續進行 ，補短板工作預計明年開始 重點 推進 。去杠桿和降成本工作基本從今年開始實施。目前鋼企資產負債率離 60%以下的目標還有一定距離，今年下半年以來，鋼材噸毛利顯著抬升，高盈利水平有望推動杠桿率進一步降低，根據我們的簡單測算，預計到明后年能夠實現去杠桿的目標。今年降成本工作也有顯著的進展，大部分鋼企的費用率都有顯著的降低。在去產能、去庫存已經基本實施完畢，去杠桿和降成本持續加速推進的情況下，預計補短板工作將從明年開始重點實施。

三去一降一補” 在鋼鐵行業的應用思路

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