2025年年初，銅價走強，COMEX銅漲幅在全球商品中頗為亮眼，2月13日，銅價最高漲幅接近20%。探究COMEX銅價上漲緣由，美元指數回調、美國PMI重回擴張的宏觀環境雖利好銅價，但難以解釋其與LME銅、SHFE銅的分化漲幅，特別是COMEX銅與LME銅間出現的歷史性高位價差。這意味著除了宏觀因素外，可能還有其他特殊因素影響COMEX銅價走勢，導致其與其他交易所銅價走勢產生明顯差異。

　　本輪COMEX銅價上漲的原因

　　2025年年初以來，銅價走勢強勁。其中，COMEX銅價在全球大宗商品中的漲幅尤為引人注目，截至2月13日，其最高漲幅一度接近20%，且相對LME銅產生了明顯的溢價。這一現象帶動了全球銅價的上揚。

　　探究本輪COMEX銅價上漲的緣由，可以發現，美元指數的回調以及美國PMI重回擴張區間的宏觀環境或許對銅價構成利好。今年以來，市場對特朗普激進關稅政策的擔憂情緒有所減輕，美元指數從109小幅回落至107左右，這一變化使得美元對銅價的壓制效果得到緩解。1月份，美國ISM制造業PMI達到50.90，重新進入擴張區間，并且實現了連續4個月的上升。與此同時，下游終端制造業的復蘇同樣對銅價起到了利好作用。

　　盡管上述因素對銅價起到利多作用，但這些因素或許都無法解釋1月1日—2月17日COMEX銅、LME銅以及SHFE銅之間價格漲幅的分化情況，特別是COMEX銅與LME銅之間出現的處于歷史性高位的價差。

　　本輪COMEX銅價上漲的直接原因或許是市場出于對美國加征進口關稅政策的擔憂，提前對美國銅進口價差預期進行交易。倘若不存在關稅預期，那么本輪銅價上漲過程中，三大交易所銅價的分化性漲幅便難以出現。

　　關稅政策對銅價的影響可從狹義和廣義兩個維度進行分析：狹義維度方面，美國對銅等商品加征進口關稅時，為應對關稅加征導致的成本上升風險，下游需求方傾向于建立多單套保，投資資金提前對價差預期進行交易，紛紛將銅運往美國本土，利用關稅政策帶來的溢價獲利。廣義維度方面，美國對外加征進口商品關稅會使全球貿易局勢持續緊張，從而挫傷全球經濟景氣度，導致銅的下游需求受損、價格承壓。廣義維度的影響范圍較廣，屬于中長期變量，狹義維度則是近期銅價的交易主線。

　　1月6日，據《華盛頓郵報》報道，特朗普可能會對銅等美國進口商品征收高達10%或者20%的關稅。不僅如此，特朗普還提出要實施全球關稅計劃，計劃對鋼鐵、制藥、石油以及金屬等進口商品征收關稅。由于市場對美國進口金屬加征關稅存在擔憂，所以紛紛將銅運往美國本土，全球銅貿易流向以及COMEX銅與LME銅的價差都反映出了上述關稅的影響預期。

　　庫存方面，今年初以來，COMEX銅處于累庫狀態，LME銅則處于去庫狀態。貿易流方面，1月份，LME亞洲倉庫中可交割的COMEX電解銅不斷被注銷，注銷倉單陸續發往北美地區，南美地區、非洲的部分銅貨源也紛紛被發往北美地區，而發往亞洲的數量減少，全球銅貨源趨于緊張狀態。價差方面，COMEX銅和LME銅價差自今年初開始不斷擴大，最高溢價率大體維持在市場預期的10%關稅稅率左右。

　　如何理解銅價的分化性漲幅

　　從歷史數據來看，一般情況下，三大交易所銅價的漲跌幅度基本保持相近水平，COMEX銅與LME銅的價格近乎相同，由于中國主要依賴銅進口，所以SHFE銅和前兩者相比存在一定的價差。三大交易所在所服務的地區、定價所涉及的因素等方面存在一些差異：

　　SHFE市場重點服務于中國，中國的銅需求在全球銅需求中占據主導性地位，該市場的交易價格受中國國內需求、政策、庫存等因素的影響較為顯著，并且也會受到國際市場價格波動傳導的影響。

　　COMEX市場主要為北美地區提供服務，其價格的波動反映出北美地區市場的供需情況，同時還會對全球投資者的情緒產生影響。

　　LME市場屬于全球化程度更高的市場，全球供需平衡、宏觀經濟數據、美元匯率、國際事件等諸多因素都會對其產生影響。其價格被視作全球銅市場的基準價，在全球銅產業鏈中占據著重要地位，對整個銅產業鏈有著深遠的影響。

　　1月1日—2月17日，COMEX銅、LME銅以及SHFE銅分別取得了14.18%、6.84%、4.42%的漲幅，其中，COMEX銅的漲幅明顯高于LME銅和SHFE銅。COMEX銅價的大幅上漲是直接受到美國加征進口關稅預期的驅動，所以漲幅最為顯著。

　　關于COMEX銅價上漲對LME銅價的驅動作用，可以從套利的角度進行闡釋。COMEX銅和LME銅的交割品存在重疊部分，一般情況下，二者的價格接近。但今年年初以來，由于美國擬對進口銅加征關稅這一預期的出現，套利者開始從LME采購銅，并運往美國，這種行為在一定程度上助推了LME銅價的上漲。

　　SHFE銅價的漲幅低于COMEX銅價和LME銅價的原因：

　　一是在交割品方面，SHFE銅與COMEX銅并不一致，而LME銅和COMEX銅的交割品存在重疊部分。由于COMEX銅的直接套利對象為LME銅，所以SHFE銅受COMEX銅套利驅動的影響程度要弱于LME銅。二是春節假期之后，國內銅的基本面呈現供需雙弱的態勢，對銅價上漲的驅動力較為有限。春節后，國內銅下游的需求尚未全面復產復工，在短期內，國內銅現貨市場的活躍度較低。同時，春節后國內銅的累庫情況也略高于往年同期，需求以及庫存這兩個因素為SHFE銅提供的價格彈性十分有限。

　　SHFE銅價格上行的驅動力更多是源于供給端原材料的供應偏緊狀況。南美地區和非洲的部分銅貨源紛紛被運往北美地區，這使得全球銅礦現貨貨源處于緊張狀態，中國銅礦現貨加工費（TC）也隨之下降至歷史低位。

　　除此之外，由于COMEX銅價處于高位，那些以COMEX合約計價的廢銅進口商從美國進口廢銅的數量有所減少，這進一步加劇了國內銅原料緊缺的局面。

　　關稅政策是銅市的重要變量

　　展望后市，銅價在短期內會受到美國關稅政策預期變化的較大影響。

　　倘若美國關稅政策預期持續存在，COMEX銅價或繼續保持強勢。美國下游的需求方為了應對因加征關稅而導致成本上升的風險，往往傾向于建立多頭套期保值訂單。多頭力量的介入會推動COMEX銅價大幅上漲，而COMEX銅價高漲之后，就會與海外的LME銅形成價差。受關稅套利因素的驅動，套利者會在海外購入銅，然后運往美國本土，這會使海外市場的銅貨源趨于緊張，進而對銅價形成進一步的支撐。

　　若美國關稅政策預期落地或者關稅政策預期落空，銅價將會回歸到依據基本面進行定價的模式，但套利需求減弱可能使價格在短期內面臨調整壓力。

　　具體而言，如果美國關稅政策預期落地，COMEX銅相對于LME銅將會形成相對穩定的溢價，其理論上的溢價上限即為美國對銅進口加征的關稅稅率。而若是美國關稅政策預期落空，COMEX銅價就需要向下回調以靠近LME銅價，從而修復二者之間一定的溢價空間。此時，跨市套利需求會減弱，投機性的多頭可能會選擇獲利離場，空頭也會進行回補操作，銅價在短期內或許存在調整的壓力。

　　微觀層面應如何捕捉美國關稅政策預期變化，可以參考2020年因新冠疫情引發供應鏈斷裂擔憂時，COMEX黃金與LME黃金出現溢價，以及COMEX黃金持續累庫時的情況。

　　自2020年3月下旬起，新冠疫情致使全球眾多國家開啟“封閉”模式，美國與歐洲之間的航班被迫取消，實物黃金無法在歐美之間正常運輸流轉。在這種情況下，臨近交割月份時產生的逼倉壓力，使得持有空頭持倉的投資者不得不選擇提前買入平倉，進而導致COMEX黃金相對于LME黃金現貨出現了較為明顯的溢價。由于市場擔憂疫情擴散以及全球供應鏈斷裂，大量的實物黃金被轉移至COMEX倉庫，這使得黃金價格一路攀升。隨著黃金在COMEX倉庫的累積速度逐漸放緩，黃金價格也慢慢到達頂部。

　　在本輪行情中，COMEX銅與LME銅之間出現價差，且COMEX銅出現累庫現象，這是源于市場對美國加征進口商品關稅的擔憂。參照2020年COMEX黃金庫存與價格一同上漲的情況，如果套利者也像當時那樣暫緩將銅運送到美國本土，那么COMEX銅的庫存可能會陸續被釋放出來。

　　在后續的市場觀察中，可以關注COMEX銅的累庫速度。如果其累庫的斜率開始放緩，則意味著COMEX銅受到美國關稅政策預期套利驅動的情況正在暫緩。（周敏波）

　　 轉自：中國有色金屬報