今年以來，貴金屬市場延續強勢表現，金銀價格協同上漲，持續刷新歷史新高。但黃金和白銀的運行節奏略有差異，上半年，貴金屬價格上漲主要由黃金引領，自5月起，黃金開始表現出階段性滯漲，雖然9月再度開啟年內第二輪上漲行情，但漲幅較白銀偏弱。

　　今年初，在特朗普當選美國總統后，市場持續擔憂全球貿易環境變化，在對美國加征關稅憂慮情緒驅動下，黃金價格持續走強。清明節假期前后，美國“對等關稅”攪動全市場，美國“貿易戰”對全市場的沖擊達到階段性峰值，黃金價格快速上沖至最高836.3元/克。5月初，英美就關稅貿易協議條款達成一致，中美進行日內瓦經貿會談，“貿易戰”的紛擾對黃金的影響逐漸開始降溫，金價持續窄幅震蕩長達4個月。9月末，美國政府“停擺”憂慮升溫并終成現實，美國再度挑起“貿易戰”，黃金價格再度迎來新一輪明確的上漲趨勢，并在10月中旬最高達到1000元/克的高水平。受美聯儲降息周期影響，COMEX黃金表現相對滬金略有偏強。

　　避險情緒驅動 基金偏好回升

　　從大資金動向來看，SPDR黃金ETF持倉量穩中有增，整體持倉水平較去年明顯增加。今年初，SPDR黃金ETF持倉量自870噸穩步增加，伴隨美國“對等關稅”，市場避險情緒持續升溫，基金持倉也在3月中旬成功突破900噸關口。而后，基金對于黃金的觀點開始出現分歧，SPDR黃金ETF持倉量多數時候維持在930~950噸水平，黃金價格窄幅震蕩。7月末開始，基金多頭再度發力，市場觀點也逐步趨于一致，SPDR黃金ETF持倉量持續增長，并在9月末突破1000噸后繼續累積。

　　回收金增加 黃金供應平穩增長

　　世界黃金協會數據顯示，全球黃金供應量自2022年起持續處于增長趨勢中。從黃金供應結構來看，礦產黃金量持續保持平穩，凈生產商對沖數量波動較為明顯，黃金回收數量同樣自2022年起持續增加。今年，全球礦產黃金量在二、三季度持續加速上升，凈生產商對沖數量自2024年一季度轉為負數后，持續延續負數狀態，但對沖數量波動較大。伴隨黃金價格上漲，黃金回收數量有所增加，2025年前三季度，黃金回收量繼續延續整體增長趨勢。

　　由于礦產金本身具有穩定性和連貫性，預計未來礦產金產量將延續平穩增長態勢，黃金價格身處高位仍將繼續激發生產商對沖需求，黃金回收預計也有些許回升空間，因此，全球黃金供應將有望繼續增加。

　　黃金消費結構改變

　　投資需求預期積極

　　目前，黃金投資需求快速增長，并已經成功躍升為全球黃金需求中占比最大的類目。此外，ETF及類似產品的黃金投資持倉也維持在高水平，工業需求表現平穩，珠寶首飾需求進一步收縮。全球央行繼續增持黃金，但黃金買入量較前兩年有所下降，其中，中國、土耳其、哈薩克斯坦等國家保持較快的增持速度。

　　從具體需求分項來看，伴隨黃金價格上漲，全球珠寶首飾需求自2023年開始降溫，2024年已經呈現持續負增長并在2025年進一步消費收縮，印度、中國、中東等主要國家和地區珠寶首飾消費量下降最為明顯。取而代之的是黃金投資需求，黃金投資需求自2025年初便快速增長至每季度470噸以上的高水平，不僅遠超歷史常值，更是比常值水平增加一倍之多。黃金的工業需求出現同比收縮，工業需求節奏與往年基本一致。ETF及類似產品的黃金投資需求在2024年三季度由負轉正后繼續增加，并達到2020年三季度以來最高水平。綜合來看，投資需求已經占據黃金需求主導，并成為驅動2025年黃金消費的主力軍。

　　未來，全球黃金需求結構將延續投資需求主導的新消費結構。黃金價格高位抑制珠寶首飾需求，在海外宏觀市場動蕩、風險防范、消費降級、儲蓄意愿提升背景下，珠寶首飾需求有望進一步收縮。特朗普政府推行的相關政策所帶來的市場不確定性和“貿易戰”憂慮均已大部分在資本市場得以體現，避險需求雖然會依然存在，但消費驅動作用將有所降溫。市場對美聯儲的本輪降息周期已經充分定價，美元底部已經階段性確立，全球貨幣市場環境對黃金的價格支持影響減弱。

　　綜合來看，雖然目前依然處于美聯儲降息周期當中，但降息空間預計將較為有限，美元在本輪降息周期中的底部已經形成，黃金價格的美元支撐減弱。不過，避險需求、抗通脹需求以及市場對于美元信用的憂慮情緒依然在長周期驅動黃金價格不斷攀升。

　　 轉自：中國有色金屬報