今年以來，國際貴金屬價格波動劇烈。1月29日，COMEX黃金期貨價格一度升至5626.8美元/盎司，COMEX白銀期貨價格一度升至121.785美元/盎司，均創出歷史最高紀錄。但此后市場突然遭遇猛烈拋售。1月30日，COMEX黃金期貨價格盤中跌幅超12%，創1980年以來最大單日跌幅；COMEX白銀期貨價格盤中跌幅超35%，創歷史最大單日跌幅。進入2月，貴金屬價格保持高波動態勢。市場人士認為，本輪貴金屬價格調整更偏向于短期交易擁擠度過高后的去杠桿過程，而非基本面趨勢的系統性反轉。對市場參與者而言，在高波動常態化的市場環境中，對節奏與結構性機會的把握，將比單邊趨勢判斷更為重要。

　　2025年，全球貴金屬市場在宏觀不確定性與流動性環境共同作用下持續走強，黃金與白銀價格先后刷新歷史高位。上半年，美元信用邊際收縮、地緣政治摩擦反復、美聯儲政策轉向預期升溫等因素推動避險與配置型資金持續流入貴金屬市場。下半年，隨著全球經濟“軟著陸”預期逐步形成，白銀價格在工業屬性與金融屬性共振下實現補漲，金銀比自高位區間回落，貴金屬價格整體維持高斜率上行態勢。2025年年末及2026年年初，貴金屬市場波動顯著放大。1月29日以前，亞盤時段表現尤為強勢，中國和印度市場實物需求與溢價水平維持高位，推動黃金內外價差快速修復；歐美盤方面，在長端美債利率波動與避險需求交織下，ETF資金穩步流入，為金價提供持續支撐。

　　1月30日起，市場出現一輪幅度較大的快速調整。從形態與運行機制來看，本輪貴金屬價格急跌與2025年10月21日的回調高度相似，但幅度更大。短期隱含波動率的快速抬升引發量化資金及高杠桿資金被動去杠桿，同時，高頻做市商收縮流動性，邊際放大了下行沖擊的規模。從參與者結構角度觀察，此次回調更類似于中長期單邊上漲后的高杠桿資金部分出清，而非基本面邏輯發生了實質性反轉。前期連續高斜率上漲、非商品屬性資金廣泛涌入、ETF與期權敞口快速累積，使得階段性去杠桿具備較強的內生必然性。區域層面，后續價格企穩后，亞洲市場能否重新承接實物需求，尤其是中印零售端需求的表現，將成為決定基差修復節奏及反彈是否具備持續性的關鍵因素。整體而言，在ETF持倉未出現趨勢性流出的前提下，本輪調整可以理解為高波動環境下的結構性再平衡。

　　黃金的雙輪驅動

　　黃金市場的核心特征在于“不被消耗、只被持有”。幾乎所有歷史開采的黃金仍以存量形式存在，單年新增供給僅約占存量的1%，且對價格高度不敏感。這一特性決定了以產量和消費為核心的商品平衡表框架并不適用于黃金。黃金價格的形成機制本質上是圍繞存量再分配展開：價格通過改變不同持有者之間的持倉意愿來實現出清，而非通過刺激供給或抑制終端需求來實現。從世界黃金協會公布的平衡表來看，近兩年，黃金供需并未出現顯著缺口，但價格中樞卻持續抬升，反映出邊際定價力量主要來自需求側的結構性變化。筆者認為，當前，黃金定價的核心邏輯可概括為全球央行購金需求與ETF投資需求構成的雙輪驅動。

　　從全球央行購金維度看，本輪全球央行購金潮始于俄羅斯央行海外資產被凍結事件，背后反映的是新興市場對美元信用體系的重新評估。盡管近兩年新興市場央行黃金儲備占外匯儲備比例已有所抬升，但與發達經濟體相比仍處于偏低水平。未來，在儲備多元化、對沖地緣風險及資產安全性考量下，全球央行購金行為具備較強的延續性。全球央行需求對價格的敏感度相對較低，使其成為黃金市場最穩定的長期邊際買盤。

　　ETF投資需求在黃金定價中的作用愈發凸顯。歷史經驗表明，歐美黃金ETF的凈流入與降息周期高度相關，伴隨政策利率下行與持有成本下降，ETF配置需求呈現出同步且連貫的增長特征。2025年以來，北美地區與歐洲ETF成為邊際主導資金，而亞洲市場呈現“低基數、高增速”的特征，尤其是印度市場，ETF規模在短期內實現跨越式擴張。筆者認為，在全球降息周期尚未結束、美聯儲獨立性風險上升及地緣政治不確定性仍存的背景下，ETF資金對黃金的配置需求仍具備持續性。

　　從相對估值角度看，盡管金價屢創新高，但其相對于全球風險資產的估值并未進入極端區間。黃金與MSCI世界指數的比值仍處于歷史相對低位，表明黃金在全球資產配置中的權重未顯著偏高。在通脹黏性、財政擴張與地緣風險共存的宏觀環境下，黃金仍具備戰略配置價值。

　　白銀的高彈性定價

　　與黃金不同，白銀兼具金融屬性與工業屬性，其市場規模更小、可交割庫存更為有限，這使其價格對資金流動和現貨擾動高度敏感。世界白銀協會表示，盡管白銀已連續多年處于名義去庫存狀態，但工業需求的邊際增量自2025年以來明顯放緩，尤其是光伏行業在技術進步與材料替代推動下，單位銀耗持續下降，工業需求對白銀價格的長期拉動作用有所減弱。2025年上半年，白銀價格的核心上漲邏輯與黃金相同，主要來自投資性買盤，包括ETF持倉增長與投機性多頭建倉。2025年下半年，白銀可用庫存不足的矛盾開始進入投資者視野。從歷史經驗來看，投資資金的集中流入往往使白銀價格波動顯著放大，使其成為高貝塔品種。隨著美聯儲降息預期增強及ETF資金回流，白銀在2025年下半年實現加速補漲，金銀比自極端高位回落至歷史波動區間下沿。

　　白銀現貨市場的階段性緊張是推動價格非線性上行的重要觸發器。2025年，美國關稅預期促使大量實物白銀提前流向COMEX，而倫敦這一全球定價中心的可交割庫存減少。同時，白銀ETF持續占用實物庫存，導致倫敦金銀市場協會（LBMA）可流通庫存占比一度降至歷史低位，租賃利率與現貨溢價飆升。盡管隨后部分COMEX庫存回流倫敦，緩解了短期流動性的壓力，但整體庫存結構仍然偏緊。

　　中國市場方面，2025年下半年，內外負價差顯著走擴，一般貿易項下白銀出口窗口一度打開，單月出口量快速上升，進一步消耗國內庫存，加劇了全球庫存分割格局。從交割行為看，價格快速回落后，COMEX預期交割申報量及國內現貨需求都有較強支撐，顯示實物需求并未因價格下跌而消失，而是在更低價格區間得到確認。

　　金銀比的視角及邏輯

　　金銀比是衡量黃金與白銀相對價格的重要指標，當這一比值上升時，意味著白銀相對黃金表現偏弱；反之則意味著白銀表現跑贏黃金。金銀比不僅反映兩者供需基本面的差異，還綜合體現宏觀風險偏好、資金配置傾向與市場周期特征，是歷史上貴金屬投資者廣泛關注的重要風向標。

　　2025年以來，金銀比出現巨幅波動。2025年上半年，貴金屬牛市主線由宏觀避險情緒、政策不確定性與流動性寬松共振推動，黃金與白銀價格均大幅上行，但黃金市場更具深度且全球央行儲備屬性更強，這使黃金在極端避險情緒推動下先行上漲。這一階段金銀比一度升至100以上，接近歷史峰值。進入2025年下半年，白銀價格開始加速補漲。尤其是2025年年末至2026年年初，白銀在三重因素驅動下出現了大幅度、高斜率的上漲行情：一是資金層面，白銀作為高貝塔資產，在資金追漲情緒中，波動幅度和漲幅往往更大。二是庫存與現貨緊張。倫敦可交割庫存持續低位運行，ETF對實物庫存的占用率高企、租賃利率飆升，放大了白銀對資金流入的響應。三是供需錯配。實物供給緊張疊加出口套利和現貨流動性約束，使得白銀價格在短期內表現極為強勁。

　　從復盤來看，金銀比多有顯著的向歷史均值回歸的特征。在多數歷史周期中，金銀比在接近或超過統計套利上沿（如80）后，通常在中長期回落至40～60區間，這是白銀在工業需求與金融避險雙重驅動下補漲的典型模式。因此，當金銀比超過80后，白銀表現往往會跑贏黃金，在多個大周期中，白銀累計漲幅顯著高于黃金。一方面，金銀比的修復過程通常伴隨著宏觀經濟復蘇帶來的工業需求回暖，而白銀工業需求對制造業擴張更敏感，較黃金上漲彈性更大。另一方面，該階段往往伴隨著資金配置從純避險向更廣泛的商品與風險資產分散，白銀在資產組合中的配置比重提升。

　　2025年四季度和2026年1月，金銀比持續收縮，反映出白銀階段性更為強勢的敘事。供需結構層面，白銀供應長期處于短缺狀態且實物庫存收縮，其價格對資金流入更敏感，這一特質在流動性寬松與避險情緒下被進一步放大。投機資金參與進一步加劇白銀價格短期波動，金銀比因此出現更大幅度的壓縮。另外，以史為鑒，雖然金銀比的快速壓縮體現出白銀短期強勢，但也反映資金擁擠度極高，比價再平衡風險較高。綜合歷史規律與白銀在光伏行業的中期前景與工業需求彈性，我們認為，中期內金銀比有望繼續圍繞歷史中樞（40～60區間）震蕩運行。若金價維持較高水平，而白銀在現貨緊張與工業需求支撐下延續補漲態勢，則比值收斂趨勢可能延續。

　　綜合來看，本輪貴金屬價格調整更偏向于短期交易擁擠度過高后的去杠桿過程，而非基本面趨勢的系統性反轉。黃金在全球央行購金與ETF資金雙輪驅動下，中期配置邏輯依然穩固；白銀在庫存約束與資金流動共同作用下，維持高彈性、高波動特征。展望2026年，全球財政擴張與降息周期仍將對貴金屬價格形成支撐，美元信用與地緣政治風險溢價尚未消退。在ETF持倉未出現顯著下滑、跌價對現貨需求形成有效刺激的情形下，貴金屬價格完成回調后，資金回流的概率仍然較高，但需警惕交易所風控措施、政策擾動及情緒波動對短期價格節奏的影響。

　　從配置角度來看，黃金仍適合作為核心防御性資產進行戰略配置，白銀更適合在資金流入階段進行高彈性配置，同時，需高度關注ETF資金、可用庫存水平及金銀比的變化。在高波動常態化的市場環境中，對節奏與結構性機會的把握，將比單邊趨勢判斷更為重要。

　　 轉自：中國有色金屬報