國內(nèi)尿素產(chǎn)能嚴重過剩。截至2015年底，我國尿素名義年產(chǎn)能約8800萬噸，2015年國內(nèi)需求約5500萬噸，不計出口所消耗的尿素，粗略來看產(chǎn)能過剩超3000萬噸。尿素是保障食品供應(yīng)安全的公益事業(yè)，尿素的產(chǎn)能一直是國家重點監(jiān)控的重點。國家政策、環(huán)保因素、市場淘汰、設(shè)備轉(zhuǎn)產(chǎn)，共同拉動國內(nèi)尿素市場去產(chǎn)能。新增產(chǎn)能低于退出產(chǎn)能，未來幾年國內(nèi)尿素產(chǎn)能將實現(xiàn)負增長。根據(jù)我們統(tǒng)計：

　　2015-2017年共新增產(chǎn)能925萬噸，2015-2017年分別能退出產(chǎn)能206萬噸、475萬噸、256萬噸，約368噸產(chǎn)能轉(zhuǎn)產(chǎn)液氨或甲醇。截至2017年10月底，國內(nèi)約1101萬噸產(chǎn)能長期停產(chǎn)，584萬噸產(chǎn)能短期停車。根據(jù)資訊，2017年10月產(chǎn)量達404萬噸，開工率60%。（按名義產(chǎn)能算）。進入2018年，預計約400萬噸長期停產(chǎn)產(chǎn)能將永久退出。

國內(nèi)尿素產(chǎn)能變化（2014--2018年）

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　　我國自然資源“富煤貧油少氣”，煤制尿素（或“煤頭尿素”）占國內(nèi)總產(chǎn)能的近八成，天然氣制尿素（或“氣頭尿素”）占比近兩成。截至2016年，我國天然氣對外依存度已高達30%。為了首先確保居民生活用氣，國家出臺了各項政策文件。特別是在民用氣需求旺盛的采暖季，更多氣頭尿素被迫減產(chǎn)。

　　國內(nèi)氣頭尿素產(chǎn)生成本控制處于劣勢。價格方面，國內(nèi)天然氣實行“雙軌”，工業(yè)用氣價格過高，同時補貼民用氣價格。國內(nèi)天然氣價格調(diào)整頻率也相對滯后，在國際能源價格劇烈波動時，國內(nèi)天然氣調(diào)價遲鈍。

　　國內(nèi)氣頭尿素生產(chǎn)因供氣不穩(wěn)定產(chǎn)生額外費用。用量方面，國家首先保障民用天然氣供應(yīng)，工業(yè)用天然氣供應(yīng)受限。今年10月16日，國家發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于做好2017年天然氣迎峰度冬工作的通知》，要求地方做好今年迎峰度冬期間天然氣供應(yīng)保障工作，確保居民生活、供熱采暖等用氣需求。

天然氣進口量

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國內(nèi)天然氣價格

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　　根據(jù)煤氣化技術(shù)，國內(nèi)常見的煤頭尿素分為固定床和氣流床，水煤漿氣化床（簡稱“水煤漿”和航天爐氣化床（簡稱“航天爐”）均為氣流床。

合成氨（尿素）生產(chǎn)工藝比較

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　　根據(jù)我們測算，目前水煤漿制尿素的成本較固定床低~13%（約160元/噸，稅前），天然氣制尿素較固定床高100元/噸（稅前）。在當前整個尿素市場盈利不佳的環(huán)境下，擁有水煤漿技術(shù)的企業(yè)占有顯著優(yōu)勢。

　　根據(jù)上面的測算結(jié)果，我們可以繪制一條國內(nèi)不同工藝制尿素的成本曲線（實際生產(chǎn)中，受原料成本、管理水平、物流成本等因素影響，小部分氣頭尿素的生產(chǎn)成本也會低于固定床。為了方便分析，我們在繪制成本曲線圖時做了簡化處理）。保守假設(shè)國內(nèi)需求5600萬噸/年、出口400萬噸/年，即表觀需求6000萬噸。我們發(fā)現(xiàn)部分固定床產(chǎn)能和所有天然氣產(chǎn)能處于成本曲線上盈虧線的右側(cè)，表明這部分產(chǎn)能將長期虧損，中長期退出市場確定性較高。

　　樂觀假設(shè)國內(nèi)需求5700萬噸/年、年出口1300萬噸，即表觀需求7000萬噸/年。我們發(fā)現(xiàn)有部分氣頭尿素處于盈虧線左側(cè)。說明如果出口向好，國內(nèi)部分成本低的氣頭尿素企業(yè)仍有生存空間。

國內(nèi)尿素行業(yè)成本曲線

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　　根據(jù)中國化肥網(wǎng)的報告，2016年幾乎國內(nèi)所有氮肥企業(yè)都面臨不同程度的虧損，全行業(yè)虧損約約93.8億元，業(yè)規(guī)模以上氮肥企業(yè)286家，其中虧損企業(yè)145家。因盈利不佳，2015-2017年約1000萬噸的尿素產(chǎn)能退出市場，約1100萬噸的產(chǎn)能長期停車。

　　甲醇等產(chǎn)品的生產(chǎn)和尿素使用相同的原料“合成氣”，產(chǎn)品間切換生產(chǎn)成本低。當尿素盈利欠佳時，部分企業(yè)可停止生產(chǎn)尿素，用合成氣生產(chǎn)甲醇等煤化工產(chǎn)品。

甲醇、尿素原料流程圖

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　　目前煤化工產(chǎn)品的盈利水平順序是甲醇>液氨>尿素。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前國內(nèi)超過300萬噸的尿素產(chǎn)能轉(zhuǎn)產(chǎn)甲醇或液氨。

甲醇剪刀差

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合成氨剪刀差

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　　受土地審批、環(huán)保評測等新政限制，來未來2~3年國內(nèi)尿素去產(chǎn)能增速遠低于過去5年均值。預計2017-2020年，國內(nèi)僅僅600萬噸尿素產(chǎn)能計劃投放。

國內(nèi)尿素供需

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尿素產(chǎn)能投放速度

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　　尿素生產(chǎn)過程中會產(chǎn)生大量“三廢”：生產(chǎn)一噸尿素，可產(chǎn)生0.5~1噸含氨和尿素的廢液；含有氨、尿素粉塵的廢氣。特別是煤頭尿素，因大量使用的煤中硫、氮等元素含量高，其燃燒不充分或反應(yīng)后產(chǎn)生的含硫化合物、含氮化合物以及固體顆粒是造成環(huán)境污染的重要物質(zhì)源。

尿素制造過程產(chǎn)生的廢棄物

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　　2015年國內(nèi)出口尿素約1350萬噸，占全球貿(mào)易近30%。受國際新增產(chǎn)能影響，截至今年9月，國內(nèi)累計出口僅353萬噸，較2015年同期下降約60%。2017年后全球尿素新增需求放將高于產(chǎn)能投放300~500萬噸/年，國內(nèi)尿素出口或改善。

全球尿素新建產(chǎn)能和需求增長比較

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　　受全球尿素供需格局向好的影響，近期國際尿素價格已觸底反彈，漲到2015年二季度以來的最高點，國內(nèi)和國際尿素價進一步差收窄，一方面將刺激國內(nèi)尿素出口，進一步帶動國內(nèi)尿素價格上漲。價格驅(qū)動印度、巴西等尿素進口大國加大采購中國尿素力度。美國在建項目不及預期，尿素進口或增多。東南亞等進口中國尿素年增幅或達5%。

尿素價差（單位：美元//噸）

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　　由于全球尿素的產(chǎn)地和消費地嚴重不匹配，尿素貿(mào)易占到約產(chǎn)量的約22%。2016年各國尿素進口總量達4800萬噸。

2015年全球尿素貿(mào)易概況

　　2011年開始，我國尿素出口連續(xù)5年快速增長，消化了國內(nèi)部分過剩產(chǎn)能。2015年國內(nèi)尿素凈出口一度達到了歷史最高點的1374萬噸年，帶動國內(nèi)尿素價格同年8實現(xiàn)一波小高峰。

　　中東和北美新增產(chǎn)能快速取代中國貨源的市場份額，出口貨源回流，加劇國內(nèi)產(chǎn)能過剩行情。進入2016年，隨著中東和北美地區(qū)采用廉價天然氣為原料的尿素裝臵陸續(xù)投產(chǎn)，國際尿素價格持續(xù)走低。用于出口的尿素被迫回流國內(nèi)市場，國內(nèi)尿素價格于2016年7到8月跌破1200元/噸，創(chuàng)造歷史新低。

價差和尿素出口的關(guān)系

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　　目前國內(nèi)尿素出口量已不到總的產(chǎn)量的10%。韓國、東南亞等地區(qū)是目前國內(nèi)尿素的主要進口國。在運費、船期等方面，國內(nèi)尿素在這些市場具有顯著優(yōu)勢，國內(nèi)尿素出口量難再下降。

　　考慮到目前國內(nèi)出口的絕對值很小，即使出口量進一步下滑，對國內(nèi)尿素市場的影響也會十分有限。

2012-2017年尿素出口量

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國內(nèi)尿素出口國家占比

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　　按全球尿素需求每年增加2~3%估算，2017年后全球尿素新增需求將高于產(chǎn)能投放300~500萬噸/年，供需格局將逐步改善，國內(nèi)尿素出口或增加�？紤]到全球尿素進口總量達4800萬噸，且中國作為全球尿素市場的重要貨源地，國內(nèi)尿素出口極富彈性。

全球氮肥產(chǎn)能投放情況（氮當量，單位：百萬噸）

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　　玉米、小麥等主要消耗尿素的農(nóng)作物價格經(jīng)歷了連續(xù)兩年的下行，2017年已經(jīng)開始回暖。以東南亞棕櫚油價格為例，其期貨價格2876MY/mt，高于過去三年均價16%。受國際化肥價格持續(xù)探底和糧食價格回暖影響，2017年化肥成本與糧食價格比均值僅13.5%，是2012年以來的最低值，比過去5年的均值低20%。下游對尿素價格上漲有較大的接受空間。

糧食價格（北美，美元/噸）

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化肥成本與糧食價格比值（北美，2012-2018）

　　預計未來幾年國內(nèi)消費尿素整體穩(wěn)定在，尿素表觀需求總量在5600萬噸左右�；�肥是尿素的主要用途，約占國內(nèi)尿素總消費量的76%。此外人造板、三聚氰胺分別占尿素用量的15%、7%。近幾年，尿素因其能抑制氮氧化物的排放，開始被用于處理汽車尾氣。

尿素下游產(chǎn)品（62016年）

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全球農(nóng)作物消耗氮肥占比

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　　國內(nèi)農(nóng)用尿素年消費量未來幾年將維持在4400萬噸左右的水平。市場較為擔心國內(nèi)農(nóng)用尿素需求下滑，主要集中在玉米價格下跌導致的農(nóng)業(yè)用尿素需求下滑和玉米種植面積減少，我們認為這兩個方面對國內(nèi)尿素影響有限。

　　2014年以后國內(nèi)農(nóng)作物耕地面積漲落互現(xiàn)，整體耕地面積維持穩(wěn)定。據(jù)國家統(tǒng)計局，2016年玉米種植面積減少約1300千公頃，為近13年來首次減少。同期國內(nèi)蔬菜等經(jīng)濟價值更高的農(nóng)作物種植面積持續(xù)提高，彌補了因玉米等糧食作物減產(chǎn)帶來的對尿素需求減少的影響。

　　國內(nèi)單位種植面積使用尿素量穩(wěn)定，受糧食價格影響小。。2004-2015年國內(nèi)玉米、小麥、稻谷等農(nóng)作物的每畝尿素折純用量維持穩(wěn)定、波動范圍小�？紤]到農(nóng)業(yè)對尿素的需求較為剛性，且國家對農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)常出臺補貼政策，價格因素對國內(nèi)尿素銷量影響十分有限.

國內(nèi)農(nóng)作物播種面積

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農(nóng)業(yè)用尿素量

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　　國內(nèi)工業(yè)用尿素量保持高速成長，貢獻國內(nèi)市場消耗尿素的主要增量。但由于所占比重低，對國內(nèi)尿素消費水平影響有限。人造板產(chǎn)量穩(wěn)定增長。人造板廣泛的用于家具、室內(nèi)裝修等行業(yè)。在經(jīng)歷2001-2011年10年的快速增長后，人造板產(chǎn)量增速近幾年同接近國家GDP增速，穩(wěn)定在5~7%。預計未來幾年這一情況還將維持，每年新增尿素需求約40萬噸。國內(nèi)車用尿素需求從無到有，市場體量可達百萬噸。我國已于2017年1月1日執(zhí)行國五排放標準，車用尿素是重型卡車等柴油車達標的必備品。我國重型卡車保有量約600萬輛。按一輛車年運行里程10萬公里，每百公里消耗50升柴油計算（按0.8公斤純尿素折算），未來國內(nèi)車用尿素年消耗量將達480萬噸。

國內(nèi)人造板產(chǎn)量

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國內(nèi)重型卡車保有量

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　　每年初的春耕階段，也是國內(nèi)用肥的高峰期。預計全年農(nóng)業(yè)需求大約在4400萬噸，其中三分之二（2900萬噸）集中在夏季追肥（6月）之前。

部分作物用肥時間

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　　綜合考慮當前的行業(yè)開工率、庫存等因素，2018年初國內(nèi)或出現(xiàn)尿素的供應(yīng)缺口。假設(shè)（1）國內(nèi)尿素產(chǎn)能停產(chǎn)設(shè)備逐步復產(chǎn)，到2018年5月約7500萬噸產(chǎn)能正常生產(chǎn)；（2）在產(chǎn)產(chǎn)能開工率逐步從80%上升至95%；（3）出口量按2016-2017年均值計算；（4）工業(yè)和農(nóng)業(yè)需求穩(wěn)定不變；（4）總庫存最低維持在40萬噸�；�于以上情況保守估計，國內(nèi)尿素供應(yīng)缺口或于一季度末出現(xiàn)，國內(nèi)尿素價格表現(xiàn)或超市場預期。

2018年初國內(nèi)尿素供需預測（單位：萬噸/月）

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　　初步統(tǒng)計，國內(nèi)目前有近140家尿素生產(chǎn)企業(yè)，市場集中度不高。規(guī)模前三的公司產(chǎn)能占比（CR3）約15%，規(guī)模前五的公司產(chǎn)能占比（CR5）約20%。對標美國，2016年整個尿素市場生產(chǎn)企業(yè)不到10家，規(guī)模前三的公司產(chǎn)能占比（CR3）約85%，市場高度集中。

尿素原料比較（2017年）

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制造業(yè)景氣指數(shù)（PMI）

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國內(nèi)房地產(chǎn)斲工面積同比增長情況

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國內(nèi)汽車產(chǎn)量增長情況

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國內(nèi)家電產(chǎn)量增長情況

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國內(nèi)紡織品產(chǎn)量增長情況

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主要經(jīng)濟體GDP增長趨勢

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國外主要經(jīng)濟體失業(yè)率變化

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美國消費者信心指數(shù)

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　　2017年以來，國內(nèi)化學原料及化學制品出口大幅增長，平均增速在10%以上。

化學原料及制品出口累計同比增長情況

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　　2017年1-9月，國內(nèi)化學原料不化學制品出口金額累計同比增速為15.40%；分產(chǎn)品看，大部分子行業(yè)出口同比均明顯改善，兵中，磷酸一銨、鈦白粉、農(nóng)藥、炭黑等子行業(yè)出口同比實現(xiàn)了快速增長。

2017年1-9月主要化工產(chǎn)品出口情況

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2017年，煤炭行業(yè)供給側(cè)改革推勱煤價大幅上漲；2018年供給側(cè)改革繼續(xù)推迚，我們預計煤價持穩(wěn)癿概率較大。

2017年，油價先跌后漲。2018年，油價預計區(qū)間震蕩。

（1）17上半年：美國頁巖油持續(xù)增產(chǎn)能力超出市場預期，國際原油供過二求，布倫特油價從58美元/桶下跌至6月仹癿45美元/桶；

（2）17下半年：美國頁巖油鉆機數(shù)下降，在OPEC維持較高減產(chǎn)執(zhí)行率癿情況下，全球油市供需趨二再平衡，布倫特油價持續(xù)攀升至目前癿64美元/桶。

（3）油價展望：OPEC限產(chǎn)將繼續(xù)推勱油價中樞上秱，但油價上漲導致頁巖油供給增長將限制油價漲幅。

動力煤價格走勢

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Brent原油價格走勢

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美國原油鉆機數(shù)滯后油價三個月巠右癿時間，因為鉆機數(shù)根據(jù)原油價格決定，而準備巟作大概需要3個月巠右癿時間。但原油鉆機數(shù)癿上漲又帶來原油產(chǎn)量癿增長，迚而制約了油價癿上行。

美國原油活躍鉆機數(shù)不油價相互影響

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純堿需求：房地產(chǎn)的需求有一定的滯后性

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中國農(nóng)藥產(chǎn)量連續(xù)兩年零增長

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國內(nèi)農(nóng)藥企業(yè)分布

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國外種子銷售恢復較快增長，農(nóng)藥銷量提升，帶勱國外農(nóng)藥業(yè)務(wù)收入回暖。

我國農(nóng)藥產(chǎn)量及出口量變化趨勢

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中國農(nóng)藥三大品種出口量增速

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國外農(nóng)藥需求回暖，帶勱2017年國內(nèi)農(nóng)藥出口增速提升。

（1）出口旺季：17年初，除草劑和殺蟲劑出口增速超過40%；

（2）出口淡季：三大農(nóng)藥品種出口增速回落，但增速仍維持在10%以上。