2017 年 1-11 月累積行業數據繼續回暖，龍頭企業強者恒強。 2017 年1-11 月醫藥制造業累計主營收入 2.62 萬億元，同比增長 12.1%，增速較 2016 年同期增加 2.4 個百分點；累計利潤 2,998 億元，同比增長18.4%，增速較 2016 年同期增加 3.1 個百分點，呈明顯回暖趨勢。回顧過去， 2011-2015 年為醫保大控費下的醫藥行業，隨著控費顯效， 2015年行業見底， 2016 年開始整體回升，內部結構變化劇烈。

　　2016 年開始，在新政策導向引領下的醫藥行業走出不一樣的趨勢。未來 5-10 年，醫藥行業將徹底邁入新時代，藥品回歸療效、藥企回歸研發導向、醫療服務回歸線下醫療的本源。新行業趨勢下，治療性用藥有望爆發，輔助用藥長期受壓，重資產形成醫療服務的高壁壘。戰略符合行業趨勢的企業將長期獲得高于行業平均增長的增速，無法調整或者不做調整的企業可能逐漸沒落。

2004-2017 年 11 月醫藥行業收入和利潤增速情況

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　　醫保基金增長穩定，壓力有所緩解，當年結余量持續增長。 城鎮基本醫療保險基金 2015 年收入增速首次超過支出增速，控費初顯成效。 2016年城鎮基本醫療保險基金收入繼續保持超過支出增速態勢，收入 13,084億元，增速 16.89%，支出 10,767 億元，增速 15.63%。 2017 年 1-11月醫療保險基金收入增速持續超過支出增速，收入增速 40.56%、支出增速 35.74%。新農合 2015 年籌資總額 3286 億元，收入 11,183 億元、增速 14.47%，支出 9,065 億元、增速 12.35%。

2009-2017 年 1-11 月醫保基金的收入和支出情況（單位：億元， %）

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　　商業醫保增長快速，未來有望成為醫藥行業新的支付方。 商業醫保是歐美國家主流的醫藥的支付方。中國隨著醫療服務需求的增長，醫療服務供給的多樣化，各種個性化高端醫療服務的提供增加，無論消費型商業保險、各類重疾險都將迎來快速發展，成為未來醫療新的支付方。

2012 年至今商業健康險發展規模（單位：億元， %）

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　　行業趨勢一——創新藥物大發展時代來臨

　　國產創新藥在未來的 5-10 年將以大品種潛力的廣義創新藥為主。不一定的全新分子實體、原創靶點，可以是 me too/me better，生物類似藥，新型疫苗等各種形勢。總結而言，我們認為會在以下幾大領域： 1、生物創新藥，主要為創新型單抗； 2、單抗生物類似藥； 3、小分子靶向創新藥； 4、新型糖尿病藥物； 5、新型疫苗； 6、 cart 細胞治療產品。研發高投入、 實力強的龍頭企業長期將勝出2010 年起國內醫藥企業的研發投入占比不斷提升，恒瑞醫藥、復星醫藥研發支出長期增速靠前。國內醫藥企業研發投入占比從 2010 年的 2%提高到 2016 年的 4%左右，特別是創新難度大的生物制品和醫療器械板塊近 2 年來提升明顯。 2016 年 57 家上市公司研發投入額超過 1 億，部分企業研發支出占營收比重達到 10%，接近國際制藥巨頭水平。我們統計了 2010-2016 年醫藥公司研發支出水平及增速，恒瑞醫藥、復星醫藥研發投入長期位于行業前列，年復合增速保持在 20%左右。

2010-2016 年醫藥行業研發投入占比不斷提升（單位： %）

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醫藥行業研發支出靠前、投入提升快企業一覽（單位：億元）

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　　優先審評、加速審評明顯， 創新藥上市頻率加快： 2011 年后貝達埃克替尼、恒瑞阿帕替尼、康弘康柏西普等在內的 1 類新藥陸續獲批上市，國內創新藥開始進入收獲期。 2016 年 2 月 26 日 CFDA 發布了《關于解決藥品注冊申請積壓實行優先審評審批的意見（2016 年第 19 號）》， 2017年 10 月 8 日中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》，政策持續加碼鼓勵創新， 導向創新藥和臨床療效確切藥品， 長期有利于研發能力強、有品種實力的工業企業。

國內創新藥上市頻率逐步加快， 2018 年后重磅多

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　　國產創新藥逐步實現“走出去”，國產海外授權許可增多。 中國的制藥企業從原料藥、 仿制藥到創新藥研發一步步提升， 逐年加大研發投入，從中國制造到中國創新。 中國藥企自主研發的創新藥授權海外企業的案例越來越多。包括恒瑞醫藥、百濟神州、信達生物等創新藥企業逐步實現“走出去”，海外授權增多、金額可觀。

　　創新單抗：腫瘤免疫治療潛力大，關注研發進度靠前、產品組合豐富公司以 PD1/PDL1 為代表的腫瘤免疫治療藥物正成為一種革命性的藥物。其中默沙東的 Keytruda 和 BMS 的 Opdivo2014 年獲批上市， 2016 年銷售收入合計達到 51 億美元， 未有望成為超過百億美元年銷售收入的產品。以抗 PD-1 單抗為代表的腫瘤免疫治療產品有治療多種腫瘤的潛力，有望成為革命性的產品。 PD-1 是 T 細胞免疫反應中的免疫檢查點，在被免疫激活的 T 細胞中表達。研究發現，在約 20%-50%的腫瘤患者中，PD-L1 高表達。腫瘤微環境中高表達的 PD-L1，可以和效應 T 細胞的PD-1 的相互作用，抑制免疫反應，幫助腫瘤逃避免疫系統的攻擊。抗PD-1 單抗和抗 PD-L1 單抗可以阻斷 PD-1 對效應 T 細胞的抑制通路，激活效應 T 細胞特異性抗腫瘤免疫反應，有潛力用于多種腫瘤的治療。全球腫瘤免疫治療產品上市以來，適應癥不斷擴大、收入快速增長， 2016年。 目前，全球市場已經有 6 款免疫檢查點抑制劑藥品獲批上市，涵蓋靶點包括 CTLA-4、 PD-1 和 PD-L1。具體品種包括 BMS 的 Yervoy（抗CTLA-4 單抗， 2011 年獲批）和 Opdivo（抗 PD-1 單抗， 2014 年獲批）、默沙東的 Keytruda（抗 PD-1 單抗， 2014 年獲批）、羅氏的 Tecentriq（抗PD-L1 單抗， 2016 年獲批）、阿斯利康/Celgene 的 Imfinzi（抗 PD-L1單抗， 2017 年獲批）、輝瑞/德國默克的 Bavencio（抗 PD-L1 單抗， 2017年獲批）。

　　抗 PD-1/PD-L1 單抗可以激活患者免疫系統，和其他治療方法協同性強。未來，抗 PD-1/PD-L1 單抗有望和其他免疫治療藥、化療藥、靶向藥、溶瘤病毒、治療性疫苗等進行聯合用藥，達到更好的抗腫瘤療效。

腫瘤免疫治療未來發展方向

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　　生物類似藥市場大、海外市場制藥巨頭是最大參與者， 單品種放量迅速。隨著各國政府控制醫藥衛生費用的增長以及2015-2020 年生物藥專利到期浪潮的襲來，生物類似藥迎來高速增長。 2020 年全球生物類似藥市場空間可達 350 億美元， 2013-2020 CAGR 高達 60.8%。 生物類似藥和一般的化學藥相比難度更高、投入更大、周期更長，參與類似藥市場競爭的玩家集中在諾華、輝瑞、安進、默沙東等少數巨頭，單抗類似藥仍是研發熱點。 以歐盟的英夫利西單抗類似藥 Inflectra 為例， 放量迅速、 顯示出類似藥的潛力。 英夫利西單抗類似藥 Inflectra 2013 年 9 月在歐洲上市， 2014Q1 銷售額 11 萬美元， 2015 年銷售額 3,000 萬美元， 2016年即增加到 1.92 億美元，增速超過 500%， 預計 2017 年銷售額可達 4億美元。 類似藥放量快、魅力大。

2020 年全球生物類似藥市場有望達到 350億美元

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歐盟上市的英夫利西單抗類似藥 Inflectra放量迅速

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　　2015 年國內生物類似藥法規明朗，行業進入壁壘大幅提升，單抗的研發將從創新申報走向類似藥申報，未來是少數玩家的市場。 生長激素、EPO、 GCSF 幾個第一代生物藥在中國 2004 年左右仿制藥遍布，價格較低、惡性競爭導致沒有培育出重磅品種。 從 2015 年 2 月發布《生物類似藥研發與評價技術指導原則（試行）》起，監管部門對生物類似藥的定義和研發都給出了明確的指導意見，陸續針對曲妥珠單抗、貝伐珠單抗等單品種出臺臨床研究要點。 隨著類似藥法規的逐步完善， 以新藥申報的單抗藥物可能成為過去，原研頭對頭設計的試驗要求使得對研發能力、研發費用、生產工藝的要求均大幅提升，行業進入壁壘大幅提升。

2015 年管理法規改革后壁壘迅速提升，未來行業規范發展

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　　2018年- 未來，可以期待的是國內首個生物類似藥獲批；單抗談判后進入醫保，生物類似藥獲批即享受醫保支付；似藥適應癥外推，降價幅度小，分享腫瘤百億市場。

　　主流單抗藥物成功談判進入醫保，國內生物類似藥獲批后將受益支付方式改變，加快市場導入和放量速度。 2017 年 7 月 19 日，人社部發布《關于將 36 種藥品納入國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄乙類范圍的通知》， 首次通過談判手段將價格較為昂貴但療效確切的創新藥納入醫保乙類范圍，并同步確定了這些藥品的醫保支付標準。 其中，羅氏單抗“三劍客”利妥昔單抗、曲妥珠單抗和貝伐珠單抗均完成談判進入新版醫保目錄。在醫保控費常態化下，增加對創新藥物的支付，控制輔助用藥的使用，增強對臨床療效和臨床價值的重視，進一步說明政策對創新和研發的支持。醫保有支付能力，缺有效支付手段。 后期上市的國產生物類似藥定價將以此價格為參考，有望直接進入醫保，有利于市場準入的加快和上市后的快速放量。

　　小分子靶向藥：由 me-too 向 me-better 發展，關注達到國際水準的替尼創新藥標準和國際接軌，國內小分子創新藥由 me-too 向 me-better 發展。 2017 年 10 月 10 日， CFDA 發布《國家食品藥品監督管理總局關于調整進口藥品注冊管理有關事項的決定》，鼓勵境外未上市新藥經批準后在境內外同步開展臨床試驗，縮短境內外上市時間間隔，滿足公眾對新藥的臨床需求。進口藥品三報三批（IMCT、 IND 和 NDA）流程將簡化為兩報兩批（IMCT 和 IND 合并），國內創新藥標準和國際接軌，me-too藥將面臨考驗。未來， Me-too 創新藥面臨和國際競爭對手直接頭對頭PK，藥物研發、臨床試驗難度和費用均將大幅提高。 first-in-class、best-in-class（me-better）才能獲得創新藥真正的高額回報。關注吡咯替尼、恩沙替尼等療效達到國際水準的替尼類品種。恒瑞醫藥的吡咯替尼已經提交上市申請并被納入優先審評，有望于 2018 年獲批上市，市場潛力超 20 億元；貝達藥業恩沙替尼有望于 2018 年完成 II期臨床試驗、并以優異的 II 期臨床數據直接申請上市，市場潛力超 20億元。

　　1. 吡咯替尼：進入優先審評，有望于 2018 年獲批上市，有潛力成為HER2 陽性乳腺癌二線治療 Best-in-Class 品種，市場潛力超 20 億元。恒瑞醫藥吡咯替尼是 HER2 抑制劑，目前已完成乳腺癌 II 期臨床試驗，療效顯著優于對照藥拉帕替尼。針對治療經蒽環類和紫杉類藥物治療失敗，且復發/轉移后化療不超過 2 線的乳腺癌患者，吡咯替尼聯合卡培他濱的客觀緩解率為 78.5%，拉帕替尼聯合卡培他濱的客觀緩解率為57.1%。吡咯替尼組與拉帕替尼組相比，客觀緩解率提升了約 21 個百分點。吡咯替尼組的中位無進展生存期為 18.1 個月，拉帕替尼組的中位無進展生存期為 7.0 個月。吡咯替尼組的中位無進展生存期比拉帕替尼組顯著延長，具有統計學顯著意義（P<0.0001）。吡咯替尼組與拉帕替尼組相比，患者的疾病進展或死亡的風險下降了 63.7%（HR=0.363）。而且在患者療效改善的同時，耐受性良好。基于目前 II 期臨床試驗獲得的療效和安全性數據， CFDA 同意受理恒瑞醫藥遞交的吡咯替尼有條件上市的申請。我們預計吡咯替尼有望于 2018 年在國內獲批上市。根據“Cancer Statistics in China, 2015”，乳腺癌是中國女性發病率最高的癌癥，國內每年新發病患者約 27.9 萬人，其中 HER2 陽性患者約 5.6 萬人。假設吡咯替尼滲透率 30%、年使用費用 8 萬元，用藥周期 18 個月，對應市場空間超過 20 億元。目前吡咯替尼還在中國和美國同步進行多項臨床研究，適應癥包括 HER2 陽性的實體瘤（乳腺癌、胃癌和非小細胞肺癌等）。隨著“新適應癥+海外拓展”的不斷開發，吡咯替尼市場空間有望不斷擴大。

　　市場潛力超 20 億元。 貝達藥業恩沙替尼是 ALK 抑制劑，目前處于非小細胞肺癌一線治療全球 III 期臨床、非小細胞肺癌二線治療國內 II 期臨床。2017 年 WCLC 會議，恩沙替尼公布一線治療 II 期臨床試驗數據， 15 名患者客觀緩解率 87%；根據前 13 名可評估患者數據，恩沙替尼一線治療中位無進展生存期高達 25.6 個月，患者最長無進展生存期超過 44 個月，療效看齊羅氏艾樂替尼（中位無進展生存期為 25.7 個月）。 目前，恩沙替尼為國內唯一處于臨床開發階段的 ALK 突變陽性非小細胞肺癌二線治療替尼藥。參照恒瑞醫藥吡咯替尼利用 II 期臨床數據直接申請上市并獲得優先審評的先例，我們預計，恩沙替尼未來有望以優異的 II 期臨床數據直接申請上市，上市時間有望大幅提前。 根據“Cancer Statisticsin China, 2015”， 肺癌是中國男性發病率最高、中國女性發病率第二的癌癥，國內每年新發病患者約 73.33 萬人，其中 ALK 陽性患者約 5 萬人。我們假設 ALK 替尼類滲透率達到 80%、第二年持續用藥比例達到 90%（無進展生存期超過 2 年）、年治療費用 10 萬元，則對應市場空間有望超過 76 億元。我們假設由于恩沙替尼國內競爭格局較埃克替尼更好，未來市占率達到 30%，國內峰值銷售有望超過 20 億元。

　　中國糖尿病患者占全球比重 26%，患病率超出全球水平 3 個百分點。 糖尿病是目前患病率極高的一種慢性病，全球 20-79 歲人群的糖尿病患病率為 8.3%， 2015 年全球糖尿病患病人數高達 4.15 億人；中國高達11.6%，遠超全球平均水平， 2015 年中國糖尿病患者已經占到全球患病人數的 26%，患病人數達到 1.1 億人。 糖尿病發展到后期（患病 15 年以上） 70%以上概率會誘發并發癥，因此需要長期持續用藥。

2010-2040E 中國糖尿病患者人數（單位：百萬人）

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　　國內糖尿病用藥格局與海外有較大差異， 隨著醫保納入和生產企業推廣用藥結構逐步調整， 新型降糖藥和胰島素類似物有提升空間。 全球市場看， 2016 年胰島素仍占據 52%的市場份額，其中以胰島素類似物（44%）為主；新型降糖藥已成為糖尿病用藥的一大構成，其中 DPP-4 抑制劑占比 27%、 GLP-1 受體激動劑占比 12%和 SGLT2 抑制劑占比 6%。 而國內糖尿病用藥市場仍以傳統的口服降糖藥為主， 胰島素類似物占整體市場份額僅 29%；新型降糖藥中， GLP-1 占據國內份額僅 2%， DPP-4 抑制劑銷售額極少， 2017 年 SGLT2 抑制劑剛獲批進入國內。 隨著醫保將DPP-4 抑制劑等新型降糖藥納入、 生產企業加大推廣力度，我們預計糖尿病用藥結構會逐步靠近全球用藥結構，新型降糖藥和胰島素類似物有提升空間。

2016 年全球糖尿病用藥市場格局（單位： %）

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2016 年國內城市公立醫院糖尿病藥物市場格局（單位： %）

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　　胰島素類似物： 全球市場以甘精銷售額占比最大，國內以門冬為主， 通化東寶和聯邦制藥新進入。 目前國內三代胰島素競爭者包括賽諾菲（甘精）、甘李（甘精）、聯邦制藥（甘精）、諾和諾德（門冬+地特）和禮來（賴脯），市場份額諾和諾德占比 47%、賽諾菲 28%、禮來 13%以及甘李藥業 12%。 聯邦制藥甘精胰島素 2017 年獲批， 2018 年通化東寶甘精胰島素有望獲批上市， 國內胰島素類似物市場迎來兩個新玩家。胰島素及類似物是糖尿病中后期必需用藥，新版《中國 2 型糖尿病防治指南》將胰島素治療方案前置到二聯療法， 長期看好國內胰島素及類似物市場。重點推薦通化東寶、聯邦制藥等。

2016 年全球胰島素類似物市場格局（單位： %）

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2016 年國內城市公立醫院胰島素類似物市場格局（單位： %）

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　　DPP-4 抑制劑：全球最大的口服降糖藥類別，國內銷售額小、 新進醫保后未來有望爆發。 DPP-4 抑制劑是全球最大的口服降糖藥，占糖尿病用藥市場份額 27%（第二）、2016 年合計銷售超過 100 億美元。國內 DPP-4抑制劑目前 6 個產品全部為進口，在國內銷售額仍然較小、 2016 年城市公立醫院合計銷售額為 3.75 億元。 DDP-4 抑制劑類阿格列汀、利格列汀、沙格列汀、維格列汀、西格列汀進入新版醫保目錄，未來有望逐步放量。

2016 年全球 DPP-4 抑制劑市場格局（單位： %）

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2016 年國內城市公立醫院 DPP-4 抑制劑市場格局（單位： %）

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　　GLP-1 受體激動劑： 全球銷售 52 億美元市場規模，但國內目前銷售額僅 3 億左右， 以進口的艾塞那肽和利拉魯肽為主。 胰高血糖素樣肽-1（GLP-1）是一種相對安全沒有低血糖風險的糖尿病藥物，且能明顯減輕體重。目前全球已上市包括艾塞那肽及緩釋劑型、利拉魯肽、度拉魯肽和索馬魯肽等 7 個產品、銷售近 52 億美元， 是糖尿病用藥中增速較快的一種新型降糖藥，其中諾和諾德的長效 GLP-1 激動劑索馬魯肽 2017年 12 月 FDA 獲批上市。2016 年全國城市公立醫院艾塞那肽銷售額 1.20億元、上升 6%，利拉魯肽銷售額 2.20 億元、下滑 14%左右。利拉魯肽談判進入全國醫保乙類、月費用在 1640 元/月左右， 其他品種僅在部分省份增補目錄內。 2018 年 GLP-1 受體激動劑市場迎來變化，進口艾塞那肽緩釋劑型國內上市、利拉魯肽進入醫保以及可能的國產艾塞那肽獲批上市。 國內糖尿病市場空間大、 GLP-1 作為新型注射降糖藥進入指南二聯療法，我們看好其后續發展潛力， 建議關注長春高新、三生制藥、樂普醫療等。

2016 年全球 GLP-1 受體激動劑競爭格局（單位：億美元， %）

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國內城市公立醫院 GLP-1 銷售情況（單位：億元， %）

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　　疫苗： 2017 年進入大品種集中獲批和放量的時代， HPV 疫苗是首先獲批的大品種疫苗行業壁壘高、集中度高，重磅產品多。 疫苗研發周期長、生產技術要求高， 壁壘高。全球市場集中度高，四大巨頭默沙東、輝瑞、 GSK 和賽諾菲壟了全球近乎 85%的市場份額。重磅產品多， 2016 年前 10 大品種銷售額超過 166 億美元，單品銷量均超過 6 億美元，最大的輝瑞肺炎系列 57.18 億美元、默沙東 HPV 疫苗系列 21.73 億美元，肺炎疫苗、HPV 疫苗、水痘疫苗、流感疫苗以及五聯苗（默沙東和 GSK）等 6 個品種銷量均超過 10 億美元。2017 年國內進入大品種集中獲批和放量的時代， HPV 疫苗（宮頸癌疫苗）是首先獲批的大品種，后續較多大品種正待審批。 13 價肺炎疫苗、HPV 疫苗國內剛剛獲批， 2018 年進入銷售放量；其余全球單品種銷量超過 6 億美元的帶狀皰疹病毒疫苗、口服五價輪狀病毒疫苗 2018 年國內即將上市。HPV 疫苗：全球銷量近 22 億美元，中國正待開始。 每年全球新發宮頸癌 50 萬人， 80%以上宮頸癌與 HPV 病毒感染有關； HPV 疫苗同時還可以預防肛門癌、 陰道癌和外陰癌等。作為目前唯一能預防癌癥的疫苗，受關注度極高、市場空間很大。 我們測算 2016 年國內 HPV 疫苗的市場空間可達 336 億以上。 2016 年 7 月 18 日， GSK 的 2 價 HPV 疫苗希瑞適®（16 型和 18 型）獲得 CFDA 的上市許可； 2017 年 5 月 23 日默沙東 4 價 HPV 疫苗佳達修®也獲得國內上市許可。 2018 年 HPV 疫苗均進入正式銷售期，重點推薦佳達修®國內唯一代理商智飛生物，建議關注沃森生物等。

2007-2016 年默沙東 HPV 疫苗系列銷售情況（單位：億美元， %）

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4 價 HPV 疫苗國內市場空間預測（3 針計）

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　　13 價肺炎球菌疫苗：全球疫苗銷量冠軍， 國內目前僅進口輝瑞沛兒獨家。輝瑞的 7 價和 13 價疫苗沛兒系列是全球銷量冠軍， 2016 年合計銷量達到 57.18 億美元；已于 2016 年 11 月獲得中國上市許可。 我們測算國內13 價肺炎球菌疫苗的市場空間可達 56 億以上。 國產 13 價疫苗已進入Ⅲ期臨床試驗，我們預計最早有望在 2018-2019 年獲批上市。 13 價肺炎球菌疫苗國內在研企業包括沃森生物、北京民海和蘭州所等，沃森生物產品已進入Ⅲ期臨床試驗數據總結階段， 我們預計 2018-2019 年國產13 價 PCV 有望上市，建議關注沃森生物、康泰生物及智飛生物。

2009-2016 年輝瑞肺炎球菌疫苗銷量（單位：百萬美元， %）

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13 價肺炎疫苗市場空間測算（4 針計）

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　　細胞治療： 細胞產品正式進入產業化階段， 2018 年冬去春來CAR-T 療法療效確切顯著， 2017 年是全球產業化元年、 FDA 接連批準兩款 CAR-T 產品上市。 CAR-T 細胞產品在血液瘤復發難治晚期病人身上展現了極其顯著的治療效果。 以 Kymriah（tisagenlecleucel, CTL019）為例，客觀響應率高達 83%，高出現有療法 1 倍以上；中位生存期 16.6 月，相比療效顯著的雙抗 Blincyto 仍延長了 1 倍以上。 2017 年 8 月 31 日 FDA 批準了諾華的 CAR-T 細胞產品 Kymriah 用于 25 歲以下青少年難治或復發急性淋巴細胞白血病（r/r ALL）。 2017 年 10 月 18 日， FDA 批準 Kite Pharma的 CAR-T 細胞產品 Yescarta（axicabtagene ciloleucel, KTE-C19）上市，用于治療復發/難治性大 B 細胞淋巴瘤的成人患者（DLBCL）。《細胞治療產品研究與評價技術指導原則》正式落地，國內細胞治療行業經歷整頓和規范 2017 年重入正軌。 2017 年 12 月 22 日， CFDA 出臺《細胞治療產品研究與評價技術指導原則》（試行）。《原則》第一次在國內權威定義按照藥品管理規范研發的細胞治療產品， 對細胞產品的制備工藝提出高要求，對行業整體態度積極、推進 CAR-T 產品作為臨床急需新藥在我國盡早上市，包括“可接受非注冊試驗數據”、 “臨床試驗分為早期臨床試驗和確證性臨床試驗兩部分即可”等鼓勵性條款。 目前南京傳奇、科濟生物、銀河生物、恒潤達生生物和博生吉安科等的 CAR-T 細胞產品申報臨床已被受理。我們認為， CAR-T 細胞產品經歷整頓和規范 2017 年重入正軌，《原則》導向療效過硬、制備工藝準備充分的研發型企業。重點推薦技術領先、產業化穩步推進的復星醫藥、安科生物。

細胞療法行業歷經規范整頓后步入正軌

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　　行業趨勢二——藥品生產企業的供給側改革，看好高品質仿制藥結構性機會

　　多重政策推動國產高品質仿制藥和國產創新藥加速進口替代國內用藥結構仍有較大調整空間，進口多、中藥注射劑多，療效確切、臨床急需的創新藥、高品質仿制藥較少。 016 年全國藥品市場外企市場銷售額占比 24%、國產占比 76%，銷售額前 20 名的藥品中以化學藥、中藥注射劑為主，和全球銷售前 20 的藥物多數為腫瘤用藥、生物藥形成明顯對比。我們認為國內用藥結構仍有很大調整空間，療效確切、臨床急需的創新藥、高品質仿制藥較少。 隨著新版醫保目錄&談判目錄、一致性評價和優先審評等政策推進，未來國內整體用藥結構有望升級，高品質國產仿制藥和國產創新藥占比有望不斷提升。

　　國產仿制藥價格約為原研的 25%-70%之間左右，近年來逐步實現部分進口替代。 我們統計了阿托伐他汀、氯吡格雷、阿卡波糖和多西他賽 4個典型品種近幾年來原研和國產的價格、銷售數量格局情況。多西他賽國內生產企業較多、國產價格低（原研的 25%），國產占據 90%左右的銷售數量份額，原研銷售數量份額僅為 10%。其余品種國產企業相對較少，國產價格在在原研的 50%-70%之間，原研保有一定份額的銷售數量，近幾年來呈現出逐步被國產取代的趨勢，如阿托伐他汀國產占比從2010 年的 21%提高到 2016 年的 27%，氯吡格雷 33%到 52%（2 家），阿卡波糖 19%到 36%（2 家）。未來隨著國產高品質仿制藥完成一致性評價，競爭格局進一步優化，國產進口替代有望加速。

阿托伐他汀終端銷售數量格局

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阿托伐他汀中標價格走勢圖（元/盒<10mg*7>）

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氯吡格雷終端銷售數量格局

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氯吡格雷中標價格走勢圖（元/盒<75mg*7>）

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阿卡波糖終端銷售數量格局

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阿卡波糖中標價格走勢圖（元/盒<50mg*30>）

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多西他賽終端銷售數量格局

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多西他賽中標價格走勢圖（元/支<0.5ml:20mg>）

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2017 年重點品種進口與國產中標價格對比

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　　CDE 改革推進藥品審評審批速度不斷加快。 過去國內藥品上市前的申請周期極為漫長、藥品審評積壓問題嚴重， 2015 年以來 CDE 通過集中審評、優先審評等方式不斷改革加快審評效率，逐步顯現出成效。我們梳理近幾年國內藥品申報注冊及完成審評情況，可以看到 2015-2016年 CDE 承辦藥品逐年下降， 2016 年減少了 55%左右， 3735 個的數目也遠遠低于前五年每年 CDE 承辦的受理號數量；而 2015-2016 年完成審評任務數目逐年顯著上升， 2016 年同比增長 26%，等待審評任務數目顯著下降至原先的一半。分類別看，化藥 ANDA、進口再注冊和補充申請時間明顯縮短，分別縮短 5.57%、 46.02%和 23.21%；治療性生物制品各審評類別時長均顯著下降。2017 上半年 CDE 承辦藥品注冊申請數目也呈現明顯趨勢， 2119 個受理號相比 2016 上半年 2258 個下降了 139 個，化藥 1676 個（下降），生物制品 289 個（上升），中藥 138個（基本持平）。

2017 年上半年藥品注冊申報情況（單位：個）

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2011-2016 年 CDE 承辦藥品受理號數量情況（單位：個）

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2011-2016 年 CDE 完成審評任務情況（單位：個）

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2013-2016 年化藥平均審評時間（單位：天）

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2013-2016 年治療用生物制品平均審評時間（單位：天）

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　　新藥審評辦法加速國產產品升級，目前已公布 25 批優先審評名單。2016年 2 月 26 日 CFDA 發布了《關于解決藥品注冊申請積壓實行優先審評審批的意見（2016 年第 19 號）》，重點支持三大類藥物的優先審評，規定了 17 種情形可以進行優先審評。2016 年至今優先審評制度高效落實，隨政策推進納入優先審評品種數目顯著增多。優先審評實現有限的審評資源向創新藥和臨床急需品種傾斜，減少其排隊時間，創新藥審評加速進行，創新藥物、高品質仿制藥將受益。 東陽光（14 個）、恒瑞（14 個）和正大天晴（11 個）優先審評數占比靠前。

納入優先審評藥物類別

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截止第 25 批納入優先審評品種情況（單位：個）

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優先審批平均審評時間（單位：天）

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　　中國進行的國際多中心臨床試驗結果可直接申請上市，進口創新藥上市速度將加快，促進國內藥品用藥升級。 第 19 批優先審評名單中瑞戈非尼以國際多中心臨床試驗結果申請增加新適應癥，進入優先審評名單。 2017年 3 月 CFDA 發布的《國家食品藥品監督管理總局關于調整進口藥品注冊管理有關事項的決定（征求意見稿）》，提出“一、在中國進行國際多中心藥物臨床試驗的，取消臨床試驗用藥物應當已在境外注冊或者已進入II 期或者 III 期臨床試驗的要求，疫苗類藥物除外。二、對于在中國進行的國際多中心藥物臨床試驗，完成國際多中心藥物臨床試驗后，可以直接提出藥品上市注冊申請。 ”在 2017 年 5 月 11 日， CFDA 發布的《關于鼓勵藥品醫療器械創新改革臨床試驗管理的相關政策》（征求意見稿）中，提出“境外企業在中國進行的國際多中心藥物臨床試驗，符合中國藥品注冊相關要求的，完成國際多中心臨床試驗后可以直接提出上市申請。 ”未來中國進行的國際多中心臨床試驗結果直接申請上市，將縮短國內創新藥與國外上市的時間差，加快進口創新藥在國內上市速度。國內企業海外上市品種在國內使用同條生產線將受益于優先審評，未來國內上市加快。 根據優先審評審批范圍，申請人在美國、歐盟同步申請并獲準開展藥物臨床試驗的新藥臨床試驗申請；在中國境內用同一生產線生產并在美國、歐盟藥品審批機構同步申請上市且通過了其現場檢查的藥品注冊申請。國內企業海外上市的品種，只要在國內使用同一生產線或改造為同一生產線生產，將受益于優先審評加快國內上市進度，如華海藥業等。一致性評價踏入實操階段，仿制藥行業大洗牌，高品質仿制藥受益藥品一致性評價作為醫藥工業企業供給側改革，長期對行業利好；短期可能帶來部分領跑企業的結構性機會，高品質仿制藥企業受益。

　　工業企業的供給側改革，結構性機會： 工業企業集中度提高是大趨勢。有先知先覺的工業企業，對于部分品種可以實現挖掘，終端收入大、目前生產廠家多、但是進行一致性評價的廠家不多的品種，可能出現結構性受益。

　　CRO 企業先利空后利好： 對于大的規范型 CRO 企業，一開始將面臨著被撤回品種審批中斷的負面影響，隨著一致性評價的展開，有望受益于一致性評價及未來新藥申報規范要求帶來的政策福利。

　　部分品種可豁免一致性評價，利好制劑出口企業。 按照國務院辦公廳出臺的《關于開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見》， “國內藥品生產企業已在歐盟、美國和日本獲準上市的仿制藥，可以國外注冊申報的相關資料為基礎，按照化學藥品新注冊分類申報藥品上市，批準上市后視同通過一致性評價；在中國境內用同一生產線生產上市并在歐盟、美國和日本獲準上市的藥品，視同通過一致性評價”。國內制劑出口企業如華海藥業品種將受益于一致性評價豁免。

　　注射劑一致性評價已提上日程， 7000 億注射劑市場將迎來強地震征求意見稿發布，政策進展超出預期。 在口服一致性評價政策密集出臺的 2017 年，藥監局繼續馬不停蹄的發布了《已上市化學仿制藥（注射劑）一致性評價技術要求》的征求意見，注射劑一致性評價提上日程。在今年 5 月發布的《關于鼓勵藥品醫療器械創新實施藥品醫療器械全生命周期管理的相關政策》（征求意見稿）（2017 年第 54 號）中， “開展上市注射劑再評價”首次被提及，提出力爭用 5 至 10 年左右時間基本完成已上市注射劑再評價工作。 時隔半年，注射劑一致性評價征求意見稿正式發布，藥監部門政策推出之快速和執行之堅決可見一斑。標準嚴格， 7000 多億的注射劑市場迎來強地震。 征求意見稿對標美國，要求嚴謹，標準嚴格，多數企業注射劑的質量水平與征求意見稿中的要求差距較大，國內 7000 多億的注射劑市場將迎來強地震。此次征求意見稿在參比制劑、處方工藝、原料輔料包材質量控制、質量研究及控制技術、穩定性研究等方面均做要求，并對特殊注射劑（如脂質體、靜脈乳、微球、混懸型注射劑等）一致性評價進行了說明。另外，對于 1）改規格注射劑，要求充分論證科學性、合理性和必要性； 2） 改劑型注射劑，要求證明有明顯的臨床優勢； 3） 改鹽基注射劑： 分析論證科學性、合理性和必要性，并應具有明顯的臨床優勢， 改規格、改劑型、改鹽基產品未來將面臨壓力。 面對嚴酷的注射劑供給側改革，國內符合歐美高標準的注射劑出口企業或將優先享受政策紅利。首批品種已經通過一致性評價， 兌現期到來。 在 2017 年的收官之日，第一批通過一致性評價的 17 個品規， 12 個品種落地，標志著一致性評價正式邁入兌現期。隨后， CDE 中的多個品種顯示新進展， 34 個受理號階段審評完畢，需補充資料。進入 2018 年， 289 個品種時限的最后一年，一致性評價有望加速落地，同時各類配套政策有望推進，帶來整體仿制藥市場變革。截至 2018 年 1 月 2 日，一致性評價 BE 備案共計 309 條，屬于基藥目錄內的 182 條，共計 124 家企業 73 個品種，目錄外的 127 條，共計 84家企業 77 個品種；參比制劑備案共計 6028 條，其中基藥目錄中品種為3141 條；備案的企業 695 家。

　　行業趨勢三：消費升級下， 醫療服務的發展機會

　　國內人均醫療支出水平穩步提升，消費升級是醫療服務增長的重要動力國內人均醫療衛生支出持續快速提升，個人支出比例降低為醫療消費升級增添動力。 自 2008 年新醫改以來，伴隨經濟的快速增長及政府對醫療衛生投入的大幅增長，到 2016 年底國內人均醫療衛生支出已達 3352元，超過了 2008 年的 3 倍之多。同時醫改的主線是擴大醫保覆蓋，提高醫療的可及性，到 2017 年初國內基本醫療保險的參保人數已達 13.4億人，覆蓋率超過 95%；尤其是過去的新農合保險，使 9 億農民實現了醫保從無到有，從低水平到實現大病的基本保障。醫保覆蓋的擴大和政府財政投入的增加使國內醫療衛生個人支付比例由 2008 年超過 40%降低到目前的 30%以下，個人醫療負擔大幅降低，人均可支配收入正逐年穩步增長，兩方面因素共同使得醫療消費升級正逐漸成為趨勢。

2007-2016 國內醫療衛生人均支出情況（單位：元）

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　　醫療消費升級進行時，高端醫療服務發展勢頭良好。 醫療領域的消費升級正在潛移默化的進行，以眼科龍頭愛爾眼科為例，公司近幾年的快速發展顯著受益于高端醫療服務項目的增長拉動， 公司綜合實力和認可度逐年提升的情況下，以全飛秒屈光手術、 MCT 角膜塑形鏡和高端晶體等應用比例迅速提高， 2012-2017H1 公司平均客單價水平增幅近 30%上升至 1151元，毛利率由 45%上升至 48%以上。 在體檢領域也有相似的消費升級，國產膠囊胃鏡安翰機器人 2015 年推出迅速得到了消費者的青睞，盡管價格不菲、 單次檢查價格在 3000 元以上，是普通胃鏡價格的 10 倍； 但得益于其無創無痛，方便快捷的特點，已經在國內 1000 多家醫療機構實現了導入，按公司目前的設計產能，安翰膠囊胃鏡每年有望創造出超過 20 億的新增市場容量。 醫療服務在產科領域， “二胎政策”的驅動下，民營醫療正在經歷發展的春天；相對于公立醫療，民營婦產醫院的服務形式更為靈活，服務內容更加人性，尤其在高端婦產醫療服務領域，部分民營醫院已在引領行業發展。以 2015 年在香港上市的國內最大民營婦產醫院連鎖和美醫療為例，其在北京、廣州等醫院的產婦人均收入貢獻已超 4 萬元，是公立醫院人均收入貢獻的 5 倍以上。 相對其他領域，消費者對婦產醫療服務的支付意愿更強，消費升級支撐了民營婦產醫療的快速發展。

醫療領域部分高端醫療消費示例

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　　政策送暖，民營醫療正在經歷發展的好時期。 在國家醫改方案和健康產業發展規劃中，民營醫療被明確定位為國家醫療衛生服務體系的重要組成部分。以床位占比角度來看， 2020 年全國醫療衛生資源中的每千人床位數的發展標為 6 張，其中社會辦醫院提供 1.5 張，占比達到 25%，較目前 15%左右的占比還有很大上升空間。從提供醫療服務的內涵角度來看，國家鼓勵民營資本廣泛參與投資醫療服務的各個方向， 2013 年以來，民營醫院的投資包括民營資本參與公立醫院改制正進行的風生水起；伴隨分級診療逐漸上升為醫改的重心，國家進一步鼓勵民營資本參與獨立影像中心、獨立醫學檢驗中心、血透中心等第三方醫療服務供應商的建設和投資，民營醫療正為優化醫療資源配置、提高醫療體系運行效率發揮著越來越重要的作用。除此之外在另外一些關鍵問題，例如醫生多點職業和醫療服務價格，政府對待這些問題的態度正逐漸開放和寬松，民營醫療正在經歷發展的好時期。

2008-2016 公立和民營醫院數量情況（單位： 千）

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2008-2016 公立和民營醫院門診量情況（單位： 百萬， %）

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　　醫療服務領域龍頭效應明顯，醫院管理能力和可復制性是重要考察點。全部 A 股醫藥上市公司中，醫療服務型公司仍相對稀缺，其中復制能力強的專科醫療愛爾眼科和體檢龍頭美年健康已經得到了投資者的充分認可；我們考察了 A 股和港股大多數醫院醫療服務型企業，已經上市的公司大多數具有 1-2 家明星醫院，但由于綜合醫院的高投入和長經營期屬性，已經成功實現跨區域復制的案例少。 而目前在零加成和限制藥占比的重要醫改政策影響下，公立醫院的經營壓力陡增，而過去一直以精細化經營和成本控制為競爭力的民營醫療優勢正逐漸體現，未來有望將經營管理的優勢轉化為企業快速增長的動力。 對于醫療服務，我們繼續看好復制能力強、市場容量大的細分領域龍頭愛爾眼科、美年健康；在綜合性醫院領域，我們看好具有豐富管理運營經驗和擴張資源優勢的華潤鳳凰醫療。

　　行業趨勢四：醫藥分開趨勢下醫藥零售業發展有望加快

　　國內醫藥零售穩步發展，集中度提升存在廣闊空間。 2017 年上半年，受零差率和醫藥零售監管趨嚴的影響，全國醫藥零售市場增速小幅放緩至 8%，實現總收入 1813 億元。截止到 2016 年 11月，國內共有藥店總數 44.7 萬家，近兩年藥店總數基本保持穩定，而連鎖化率正呈現快速提升趨勢， 2016 年底國內藥房連鎖的連鎖化率已達49.4%。客觀上，新版 GSP 和營改增的推出提高了藥店的經營門檻，單體藥店和中小型藥店連鎖經營壓力增大，促進了行業的整合。主觀上，隨著多個區域領先藥房連鎖企業登陸資本市場，國內藥店并購產業基金的快速發展，醫藥零售行業的并購事件正變的日益頻繁。盡管如此，與發達國家相比，國內醫藥零售業的集中度仍存在廣闊提升空間，以美國為例，前 3 大的醫藥零售企業市場份額超 65%，而國內最大的零售企業國大藥房市場份額僅略超 3%。

國內醫藥零售市場行業增長情況（億元）

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國內醫藥零售業的連鎖化率情況（萬家）

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　　醫藥分開政策有望推動醫藥零售行業快速發展：根據國務院辦公廳 2015年《關于城市公立醫院綜合改革試點的指導意見》和 2016 年《進一步推廣深化醫藥衛生體制改革經驗的若干意見》要求，著力破除以藥養醫機制，力爭到 2017 年底試點城市公立醫院藥占比（不含中藥飲片）總體降到 30%左右，并在全部公立醫院實現藥品零加成；雖然短期由于取消醫院“藥品加成”削弱了藥店的藥品價格競爭優勢，但從長期來看，參考發達國家的發展經驗， “醫藥分業”將使大部分醫藥終端市場由醫院向藥店轉移，醫藥零售藥店充滿了發展機遇。

　　DTP 市場空間廣闊，龍頭企業加速布局：在限制藥占比和醫藥逐漸分開的背景下，處方藥院外銷售是公認的藍海市場， DTP 藥房（包括院邊藥店、專科藥店等）是承接處方藥院外銷售最主流的銷售載體； 2015 年全國 DTP 市場超 100 億規模， 2025 年有望達到千億規模，商業公司和大型連鎖藥房等各路兵馬紛紛進軍 DTP。上海醫藥、國藥一致、柳州醫藥等企業的 DTP 業務近年的復合增速達 30%以上，已成為各商業企業的重要增長點。

　　醫藥零售發展風景獨好。 相對于醫藥批發，醫藥零售業受政策沖擊影響較小且長期受益于醫藥分開，目前 A 股 5 家醫藥零售上市公司發展勢頭良好， 5 家公司通過內生和外延均實現了較快的增長速度，其中國藥一致下屬國大藥房 2017 年全年收入有望率先突破 100 億元；湖南地區兩家公司老百姓和益豐藥房 2017 年有望實現 30%以上的收入利潤增長；華南和西南地區兩家企業大參林和一心堂也極具經營特色，在區域均實現了很高的市場占有率。2018 年我們看好最受益處方藥外流的國藥一致及異地擴張能力較強的益豐藥房和老百姓。

5 家藥店企業 2016 年收入、利潤毛利率情況對比（百萬元， %）

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5 家藥店企業 2016 年經營情況對比

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　　2017 年政策連續出臺支持國產創新醫療器械發展。 早在 2014 年，國家首次啟動優秀國產醫療設備遴選計劃，旨在為后續全國醫療機構采購醫療設備提供參考，截止到 2017 年底，第四批優秀國產醫療設備遴選正在進行。 2017 年 1 月開始，國務院、中共中央辦公廳、發改委等陸續發文，支持國產器械創新，并于 2017 年 12 月明確重點支持方向，旨在縮小國產器械（含診斷）與國際先進水平的差距。

政策鼓勵國產創新醫療器械

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　　五類醫療器械獲重點支持，看好彩超、支架、化學發光等領域的技術突破和快速發展。 2017 年 12 月 26 日，國家發展改革委辦公廳印發《<增強制造業核心競爭力三年行動計劃(2018-2020 年)>重點領域關鍵技術產業化實施方案的通知》，其中《高端醫療器械和藥品關鍵技術產業化實施方案》中重點提出支持五類醫療器械發展：影像設備、治療設備、體外診斷、植入介入以及專業化技術服務平臺，前四大類為具體的產品，最后一類則是建設醫療器械專業化咨詢、研發、生產、應用示范服務平臺。結合國內醫療器械發展水平，我們認為 2018 年可以重點關注以下幾個領域產品的技術突破和應用推廣：彩超： 超聲設備中，黑白超已經實現了國產化，彩超市場中仍有超過 60%的份額被外企占據，隨著邁瑞的 Resona 7、開立的 S50 系列陸續進入國內彩超中高端市場，國產彩超開啟替代進口的進程，我們預計 2018 年國產彩超的市場占有率有望進一步提高。

　　支架： 金屬支架中國產已經超過 50%的市占率，而可降解支架目前僅雅培一家（已停售）， 樂普的可降解支架有望于 2018 年下半年獲批，在未來 2-3 年內有望成為國內獨家品種。

　　化學發光：體外診斷領域目前增速最快的細分之一，預計 2017-2018年仍將保持 20-30%的行業增速，目前國內市場進口占據 80%左右份額，國產領先企業安圖生物、邁瑞、新產業均在加快裝機速度，搶占空白市場，我們預計 2018 年國內化學發光競爭格局有望基本確立。

創新醫療器械具體方向及對應代表企業

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　　采購端取消耗材加成和集中招標降價等政策進一步利好國產政策指引公立醫院采購醫療器械時優先國產，加速器械領域的進口替代。 除國家層面支持鼓勵國產器械研發生產外，四川、浙江、廣東等 8個省份明確提出在省內公立醫院采購醫療器械時優先國產，部分省份在一些品種上強制采購國產。

部分省份明確要求醫療器械采購時優先國產

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　　取消耗材加成和集中采購的直接結果就是采購價下降，利好價格優勢顯著的國產企業。 2016 年 10 月，安徽省率先提出，取消省屬公立醫療機構可單獨收取醫用耗材費用的差率和差額加成政策，醫用耗材按實際進價銷售，此后天津、廣東、福建等地區陸續試點取消耗材加成； 2017年 11 月，發改委關于全面深化價格機制改革的意見中提到， “進一步取消醫用耗材加成，優化調整醫療服務價格”，我們預計 2018 年有望在全國范圍內實施。與此同時，各地醫用耗材、診斷試劑集中采購政策也陸續明確，實施形式包括掛網采購、帶量采購、議價談判等，我們預計 2018年耗材、試劑采購價下降已成趨勢。

　　取消耗材加成后醫院盈利渠道進一步收窄，成本控制需求提高，性價比較高的國產品種有望受益。 繼取消藥品加成后，再次取消耗材加成， 在補償機制尚未完善的前提下，我們認為公立醫院可能會出現政策性虧損，耗材、試劑作為醫院的成本項可能會被更加嚴格控制，要求降低采購價的動力提高。

　　各地集采大多明確全國最低價中標，國產產品多數具有價格和成本優勢，而品種全、質量優的企業有望在行業變革中鞏固地位，獲得更多份額。 耗材、試劑的最低價中標不同于藥品，指的是同企業同品種以其在全國的最低價采購，因此我們認為出現市場頻繁價格戰的幾率不大；同時耗材、試劑品類繁多，具有豐富產品線的企業承擔的風險更低，以湖北省高值耗材集中采購為例，單品降幅最高達73%，陜西省高值耗材價格最高降幅 99%、平均降幅 20%；此外，同產品進口和國產之間存在明顯價差，有利于國產進一步實現進口替代。

　　居民收入提高、中產階級占比提升，消費水平升級。 2015 年中國城鎮居民家庭人均可支配收入達到 31790.3 元，同比增速 8.20%。 2015 年新興中產階級和中產階級占比分別為 24%和 23%，中產階級占比明顯提升（12%+），預計至 2020 年中產階級和上層人士占比分別為 24%和24%，上層階級占比提升 8%，收入增加帶來消費水平的提升。

中國消費人口組成變化（百萬戶）

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　　多數資源中藥近期均有提價，提價幅度在 20%左右。 2016 年以來云南白藥、片仔癀、東阿阿膠和馬應龍等資源中藥企業主導產品均有明顯提價，東阿阿膠塊累計提價 25%，復方阿膠漿累計提價 34%，白藥普藥系列提價 20%-30%，片仔癀兩度提價幅度累積達到 15%，馬應龍痔瘡膏提價 18%。隨著消費升級和老齡化，資源中藥消費品目標客戶群體將繼續擴大，其對于提價敏感度降低，資源中藥 OTC 定價權堅挺。

資源中藥企業近期產品均有提價

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　　廣告投入效用下降，傳統品牌價值提升。 近年來，隨著媒體的日益豐富，廣告費用的投入產出比逐漸降低，很多過去廣告費用高投入的 OTC 企業都降低了廣告費用的投入。在打造一個新品牌越來越難的當前，經歷了上百年口碑沉淀的傳統品牌的品牌價值更加凸顯。

高廣告費用投入企業近年廣告費用投入降低

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　　集中度提升是醫藥商業發展主要驅動力，行業拐點有望于 2018 年 2 季度實現國內醫藥商業集中度提升仍有廣闊空間，行業龍頭發展趨勢良好。 醫藥商業是 2017 年預期較高的一個子版塊；但全年高開低走股價表現并不盡如人意。 2018 年我們對醫藥商業板塊的積極觀點仍然不變，在我國龍頭醫藥商業的市場占有率還很低，集中度提升仍是支撐行業快速發展的主要動力。到 2016 年 11 月，國內仍有近 13000 家藥品批發企業，其中行業前 3 市場份額僅為 34%，與美國等發達國家相比集中還有很高提升空間。

美國醫藥批發 TOP3 市場集中度

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中國醫藥批發 TOP3 市場集中度

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　　短期壓力不改龍頭商業中長期良好發展趨勢： 醫藥商業股價從 2017 年下半年開始調整，主要在兩票制、零加成和藥占比的外在政策影響下，全國性龍頭業績低于預期，而地方性龍頭普遍現金流表現不佳。但橫向比較看，醫藥商業是整個醫藥板塊增長最確定的，也是增速最靠前的細分板塊， 2017 年前 3 季的利潤增長同比達 24%。目前兩票制已在全國范圍過渡施行，其有利于集中度的快速提升；但短期也受其他政策沖擊，主要的是控制藥占比，商業的短期增速下滑一部分受其影響，相對于龍頭企業，中小型商業公司抵御環境變化風險的能力明顯偏弱，在以上多重政策的推動下行業有望加速優勝劣汰，加速整合，全國龍頭和地方龍頭商業有望逐步回歸健康增長。醫藥商業的行業發展拐點有望于 2018 年 2 季度實現： 對行業拐點的判斷，由于 2018Q1 前包括兩票制和藥占比等政策仍處于密集過渡執行期、商業企業需要應對自身調撥業務下滑、醫院整體藥品采購短期下滑等壓力，同時由于去年 1 季度相對高基數，我們認為短期內行業仍存在一定壓力，但一季度后隨主要地區的調整完成，行業有望逐步回暖。我們繼續看好全國性的商業龍頭和地區龍頭，包括上海醫藥、 中國醫藥、國藥股份、瑞康醫藥、嘉事堂、柳州醫藥等。

　　長期看好血制品行業發展，血制品來源稀缺且不可替代。 血液制品屬于生物制品范圍，主要指以健康人血液為原料，采用生物學工藝或分離純化技術制備的生物活性制劑。目前除凝血因子類產品可以通過重組生產外，大多數血制品產品均是不可替代的、只能通過人血漿進行提取。血漿中各自血制品組分含量有限，需要一定量的血漿量才可以提取獲得血制品。血制品來源稀缺，不可替代性強，長期看好血液制品行業發展。2017 年以來血制品行業整體依然供不應求，但是渠道收窄、發生變化，沒有及時調整銷售策略的企業短期承壓。2017 年血制品企業出現較大壓力的原因主要是：（1） 2016 年行業整體采漿量上升。 2016 年血制品行業采漿量達到 7100 噸左右（+21.5%），遠超行業歷年平均 8%-10%左右的增速；從恢復新開漿站開始， 2013-2016 年采漿量 CAGR 達到12.6%，采漿量增加較快。（2）血制品銷售渠道調整進入醫院終端。受2016 年疫苗事件、兩票制等因素影響，經銷商出現很大調整，經營壓力加大，部分經銷商退出市場，渠道收窄。而血制品企業過去在學術推廣上比較薄弱、具備銷售隊伍的企業極少，多數血制品企業短期銷售均出現一定影響。 血液制品企業需要建設銷售團隊、調整銷售策略適應新的環境。優質血制品龍頭企業推進血制品銷售隊伍建設， 2018 年下半年渠道調整有望出現拐點。 血制品主要生產企業包括華蘭生物、天壇生物、泰邦生物和博雅生物等逐步推進血制品銷售隊伍建設，目前來看企業端庫存和渠道庫存均沒有進一步增加、銷售隊伍略見成效。 我們預計 2018 年下半年渠道調整有望出現拐點。行業拐點下精選漿產品線齊全、綜合毛利率高、銷售隊伍有所進展的優質龍頭行業拐點下，我們認為需要精選漿站數量靠前、產品線齊全、綜合毛利率高的優質龍頭， 并在銷售隊伍建設和學術推廣上有所進展的企業， 建議關注華蘭生物、天壇生物等。 我們統計了國內主要血制品企業的2011-2017H1 毛利率變化情況、單采漿站數目和產品線情況， 認為在行業渠道調整有望完成的情況下，關注產品線齊全、學術推廣工作有所進展的優質龍頭，建議關注華蘭生物、天壇生物等。

國內主要血制品公司血制品業務毛利率水平（單位： %）

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國內主要血制品企業單采血漿站數目

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