一、供給端：供給風(fēng)險(xiǎn)仍存，未來新增彈性較低

　　1、2017 年上半年，罷工潮對(duì)銅供給帶來一定沖擊。2017 年上半年由于受到多數(shù)銅礦山勞工協(xié)議到期以及罷工停產(chǎn)當(dāng)?shù)爻隹谡�策波�?dòng)等影響，全球銅礦產(chǎn)量出現(xiàn)顯著下滑。在罷工潮的影響下，全球銅精礦產(chǎn)量在 2017 年 2-5 月出現(xiàn)大幅下降。目前，雖然罷工潮已基本褪去，但從礦山與工人達(dá)成的協(xié)議來看，企業(yè)與工人之間的協(xié)議基本以一次性獎(jiǎng)金為主而不增加固定薪水，整體供給風(fēng)險(xiǎn)并未徹底被消除。，未來全球銅礦供給仍然有可能受到罷工風(fēng)險(xiǎn)的威脅。

罷工潮導(dǎo)致 2017 年上半年全球銅精礦產(chǎn)量大幅下降

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　　2、與此同時(shí)，我國出臺(tái)一系列政策限制廢雜銅進(jìn)口，2 28 018 年七類廢雜銅或?qū)⒈唤�止進(jìn)口。2017 年開始，隨著我國環(huán)保監(jiān)管的逐漸趨嚴(yán)，對(duì)于廢雜銅的進(jìn)口限制力度也不斷加大。根據(jù)現(xiàn)有的政策框架，2018 年底我國將禁止七類廢雜銅進(jìn)口，規(guī)范六類廢雜銅進(jìn)口。

　　國內(nèi)銅原料對(duì)外依存高，限制進(jìn)口廢雜銅將導(dǎo)致銅供給大幅收縮。我國銅礦資源貧乏，目前大部分依賴進(jìn)口。而且自 2005 年開始，我國才開始大規(guī)模使用銅資源，按 15-20 年的回收期計(jì)算，國內(nèi)廢雜銅產(chǎn)量目前還相當(dāng)有限。從銅精礦供給結(jié)構(gòu)來看，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2016 年我國銅精礦產(chǎn)量為 136.4 萬噸，進(jìn)口量 465.8 萬噸，進(jìn)口量占比達(dá)到 76%。值得注意的是，七類廢銅占進(jìn)口廢銅金屬量比例達(dá)到一半以上，按 16 年我國凈進(jìn)口廢銅 120萬噸計(jì)算，如果政策嚴(yán)格執(zhí)行，那么我國銅供給量將削減 60 萬噸以上。

我國銅精礦對(duì)外依賴程度較高

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限制七類廢銅進(jìn)口將導(dǎo)致廢銅進(jìn)口量削減超一半

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　　3、銅精礦供應(yīng)緊張導(dǎo)致加工費(fèi)低位運(yùn)行 ，供給收縮也已經(jīng)在銅價(jià)中有所反映。值得注意的是，由于受到罷工潮的影響，銅精礦供給收縮導(dǎo)致下游銅冶煉企業(yè)議價(jià)權(quán)逐漸減弱，銅精礦加工費(fèi)也因此而持續(xù)位于低位。另一方面，由于銅精礦產(chǎn)量下降也帶來下游精煉銅的供給收縮，供需格局逐漸趨緊，銅價(jià)自 2017 年上半年開始持續(xù)走高，說明供需格局的變化也已經(jīng)在價(jià)格中得到反映。

銅精礦加工費(fèi)持續(xù)位于低位

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17 年上半年開始銅價(jià)持續(xù)上漲

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　　4、更重要的是，銅礦投資減少，產(chǎn)能增量較小

　　過去幾年，銅價(jià)持續(xù)低迷導(dǎo)致全球銅資本開支逐年下降。根據(jù)我們對(duì)過去幾年全球銅礦資本開支的整理，發(fā)現(xiàn)銅礦資本開支與銅價(jià)呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。由于自 2011 年開始，LME 銅價(jià)始終處于下行態(tài)勢(shì)，因此全球銅礦資本開支呈現(xiàn)出逐年下滑的態(tài)勢(shì)。雖然 2017 年上半年罷工在一定程度上提振了銅價(jià)，但由于新增產(chǎn)能的投資相對(duì)銅價(jià)仍存在一定滯后期，全球的銅礦新增產(chǎn)能依舊有限。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018 年全球銅礦新擴(kuò)建產(chǎn)能為 69.35 萬噸。

全球銅礦資本開支與銅價(jià)高度正相關(guān)

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　　二、需求端：國內(nèi)補(bǔ)庫周期不容忽視，海外經(jīng)濟(jì)增長帶動(dòng)需求爆發(fā)

　　根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，全球范圍內(nèi)銅消費(fèi)主要集中在中國、美國、歐洲，2017 年 1-8 月三者占比分別為 49%、7.6%、16.9%。從 2017 年以來這幾個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況來看，銅下游需求穩(wěn)中向好，我們認(rèn)為這也會(huì)在一定程度上拉動(dòng)銅價(jià)上漲。

全球銅需求結(jié)構(gòu)

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中國銅下游需求結(jié)構(gòu)

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　　國內(nèi)方面：固定資產(chǎn)、電力投資帶動(dòng)銅需求增速較為穩(wěn)定。由于銅具有良好的導(dǎo)電性以及其他一些優(yōu)良性質(zhì)，因此國內(nèi)銅需求領(lǐng)域主要集中在電力、家電、交通運(yùn)輸、建筑等領(lǐng)域，占比達(dá)到 80%以上。截至 2017 年 9月，我國電力投資達(dá)到 1.65 萬億，同比下降 1%，固定資產(chǎn)投資額為 45.8 萬億，同比增長 7.5%。可以看出，由于受到下游投資增速目前較為平穩(wěn)的影響，國內(nèi)銅需求也始終保持穩(wěn)步增長的態(tài)勢(shì)。

我國電力投資較為平穩(wěn)

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我國銅下游需求領(lǐng)域均呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢(shì)

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　　微觀視角看需求：更重要的而是，國內(nèi)消費(fèi)銅企業(yè)補(bǔ)庫周期不容忽視。如果從下游微觀企業(yè)的角度對(duì)銅需求進(jìn)行研究，我們發(fā)現(xiàn)隨著全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的轉(zhuǎn)暖，下游空調(diào)、電力企業(yè)已經(jīng)開始進(jìn)入新一輪的主動(dòng)補(bǔ)庫存周期。我們以格力空調(diào)、美的集團(tuán)和智慧能源（國內(nèi)電線電纜企業(yè)龍頭）這三家空調(diào)、電力龍頭企業(yè)為樣本，對(duì)其財(cái)務(wù)報(bào)表中的存貨原材料存貨項(xiàng)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)近兩年兩家企業(yè)的原材料庫存都有了顯著的增加，從而在微觀層面上印證了我們對(duì)于銅下游需求改善的判斷。

國內(nèi)電力和空調(diào)企業(yè)正處于長達(dá) 5 年以上的原材料補(bǔ)庫存上行周期

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　　銅價(jià)在 2009 年上半年至 2011 年上半年區(qū)間處于上漲階段；從原材料庫存量走勢(shì)來看，無論電力或是空調(diào)企業(yè)，此輪原材料上漲起始于 2015 年上半年，以 5 年半的維度來看待補(bǔ)庫周期，持續(xù)到 2020 年上半年銅終端消費(fèi)企業(yè)的原材料庫存都將處于上升周期，銅價(jià)在 2018 年維持強(qiáng)勢(shì)上漲階段。

　　除此之外 ，新能源汽車未來也將是銅消費(fèi)量的一大增長點(diǎn)。根據(jù)數(shù)據(jù)，2017 年前三季度我國新能源汽車產(chǎn)量達(dá)到 37.73 萬輛，同比增速達(dá)到 57%。我們預(yù)計(jì)，2017-2019 年新能源汽車產(chǎn)量將分別達(dá)到 71.3 萬輛、89.8 萬輛、115.2 萬輛，如果按每輛純電動(dòng)車需要消耗 80KG 銅，每輛插電混動(dòng)車需要消耗 40KG 來計(jì)算，17-19年新能源汽車的銅消費(fèi)量將分別達(dá)到 5.36 萬噸、6.77 萬噸、8.72 萬噸。另一方面，國外各大車企也紛紛轉(zhuǎn)向新能源汽車，挪威、荷蘭、印度、德國、法國等國家也分別宣布未來將逐漸禁售燃油車。我們認(rèn)為，全球范圍內(nèi)新能源汽車的爆發(fā)也將成為銅消費(fèi)量的一大增長點(diǎn)。

新能源汽車產(chǎn)銷量呈爆發(fā)式增長

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　　三、庫存端：庫存持續(xù)下滑對(duì)銅價(jià)形成支撐

　　根據(jù)我們之前的分析，在供給增速下降以及需求持續(xù)擴(kuò)張的雙重影響下，銅庫存持續(xù)下滑， 也 對(duì)銅價(jià)形成強(qiáng)有力支撐。首先從供給層面來看，上半年罷工潮導(dǎo)致全球銅精礦產(chǎn)量大幅下降，而且目前罷工風(fēng)險(xiǎn)還未完全消除，未來還有再一次罷工的可能。另一方面，由于過去幾年銅價(jià)一直較為低迷，導(dǎo)致全球范圍內(nèi)的銅礦資本開支逐年下降，新增產(chǎn)能的投放也較為有限。從需求層面來看，中國經(jīng)濟(jì)較為平穩(wěn)，美歐經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，帶動(dòng)銅的需求逐步擴(kuò)張，同時(shí)新能源汽車產(chǎn)銷的爆發(fā)式增長，也將為銅的需求貢獻(xiàn)不少增量。在供給增速放緩以及需求穩(wěn)步提高的情況下，全球銅庫存自今年 3 月起已經(jīng)連續(xù)下跌了 8 個(gè)月。我們認(rèn)為目前這種情況短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生扭轉(zhuǎn)，因此銅庫存未來還將繼續(xù)下降，并對(duì)銅價(jià)形成支撐。

全球銅庫存自 2017 年3 月開始下降

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10 月銅庫存處于近四年來最低水平

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