一、鋁業現狀分析

　　（一）鋁價市場景氣度分析

　　鋁行業最差的時候已經過去，2018年鋁行業具有價值投資機會，主要邏輯是今年的供給側改革已經全面修復行業基本面，產能過剩、違法違規以及非公平競爭的現象都得到了有效的治理，預計2018年上半年電解鋁將出現短缺，下半年緊平衡，電解鋁價格具有上漲動力，上市鋁企將全面受益，盈利能力大幅改善。

鋁價最低點已過 ，整體向上

資料來源：公開資料整理

有色金屬產業最差時間已過 ，景氣度大趨勢向上

資料來源：公開資料整理

　　從2011年下半年到2015年年底，鋁行業在需求不足、供給過剩的大環境下經歷了長達4年的低迷期，期鋁價格從18645元/噸跌至9550元/噸，跌幅達49%，大部分鋁企虧損嚴重，月產量環比出現負增長。在這一背景下，各大鋁企紛紛開始了自身的改革措施，大范圍實施彈性生產，使得鋁價觸底反彈。

　　2016年起，供給側結構性改革被提出，以煤炭行業、鋼鐵行業為首的旨在削減無效產能、規范行業發展的改革迅速開啟，電解鋁作為有色金屬行業中產量最大、用途最廣泛的金屬，也開始醞釀這一具有歷史意義的重要改革。上半年鋁錠庫存的下降和下半年資金和成本推升的作用下，鋁價連創新高。

　　2017年是鋁行業供給側改革的“元年”：隨著環保部、發改委、財政部、國家能源局聯系六地政府聯系發布《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》以及發改委、工信部、國土資源部、環保部聯系發布《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案的通知》，鋁行業供給側改革正式拉開帷幕。鋁行業中違法違規產能被清除，供給過剩局面得到了極大的改善，鋁價最高點接近2011年的水平。在公平競爭的大環境下，鋁行業不會出現以往“冰火兩重天”的景象；在“總量控制”的監管思路下，總產能將得到有效控制。

　　縱觀最近幾年鋁行業的變遷，從高峰到低谷，中間走過了許多波折，然而，當度過了2015年年底有色金屬最艱難的時刻，在中央到地方政府全面調控以及全行業共同努力下，我們可以清晰的看到一幅涅槃重生的畫面。如今，站在歷史的新起點，有充分的理由相信，未來的鋁行業將是一個全新的、充滿朝氣、健康向上的行業。

　　（二）2018年鋁業市場需求增速預測

　　電解鋁下游主要用于交通、建筑、電力等領域，我國和發達國家各領域需求占比有所不同。發達國家以美國為例，41%的原鋁用于交通領域，20%用于包裝，15%用于建筑，8%用于電子，7%用于機械，6%用于耐用品，3%用于其他領域。中國的鋁消費結構中，建筑占28%，交通占18%。未來主要的增長領域包括汽車輕量化、軌道交通等領域。

美國鋁消費結構中交通領域占四成

中國鋁消費結構中建筑占三成

　　由于鋁材應用廣泛，對其他金屬可替代性強，鋁的需求增速一般比GDP增速高1-3個百分點，預計2018年GDP增速為6.6%，鋁需求增速8%，預期均值為3780萬噸。

鋁需求增速高于GDP增速（左側單位：萬噸）

　　（三）鋁業產能增速換檔

　　1、過去20年，電解鋁產能高速增長

　　21世紀第一個十年是我國國民經濟高速發展的十年，國內生產總值以每年兩位數的速度增長，政府主導型的基建投資、城鎮化建設以及工業化大發展拉動了所有大宗商品的需求。我國鋁工業在這一大背景下開啟了國產化、規模化的道路，總產能從264萬噸增長到2300萬噸，年復合增長率達到24%，在全球的產能占比從10%增長到50%。

　　金融危機過后，在政府穩增長投資的帶動下，全國重工業領域又啟動了新一輪的大干快上項目，其中電解鋁產能從2300萬噸增長到4220萬噸，年復合增長率達到10.6%，全球占比超過50%。而隨著中國經濟進入新常態，金屬的需求增速逐步下降，從而造成了嚴重的產能過剩，鋁價下跌幅度達到50%。

過去20年中國電解鋁產能高速增長（單位：千噸）

1996年中國電解鋁產能占比

2016年中國電解鋁產能占比

　　2、電解鋁產能增速逐年下降

　　2011年后，中國GDP增速下降到8%以內，2014年，習近平總書記正式提出“新常態”概念，標志著中國經濟從速度、結構、動力三個方面均呈現出新的局面。在這一背景下，中國鋁工業也進入了新的發展時期。盡管在之前大規模投資的拉動下，產能仍在增長，但新增投資卻在逐年下降，產能增速也得到了有效的控制。

電解鋁產能增速逐年下降

　　二、政府出臺多項文件控產能，執行力度空前嚴格

　　鋁行業是重要的工業金屬行業，是國民經濟重要的一環，針對行業發展的亂象，政府出臺過多項治理文件。隨著供給側改革的開始，政府加大了政策的執行力度。政府主要從以下三個方面規范行業：1、技術要求：提高耗電量大的企業的電價，嚴禁各地自行出臺優惠電價；2、手續要求：對于手續不完善的開工項目采取不得開工、停止建設、辦理項目備案的措施，規范行業審批流程；3、環保要求：對于環保不達標的企業進行停產、限產、整改的措施。

政府部門出臺多項政策治理行業

2017年下半年開工產能下降明顯

　　三、2018年電解鋁市場供需情況預測

　　預計2018年上半年平均運行產能為3618萬噸，產量為1809萬噸，需求量為1890萬噸，短缺81萬噸，下半年平均運行產3727萬噸，產量1864萬噸，需求量1890萬噸，短缺26萬噸，全年產量3673萬噸，需求量3780萬噸，短缺107萬噸。目前十二地現貨庫存170萬噸，估計隱性庫存10萬噸，預計2018年年底前顯性庫存將減少到73萬噸。

2018上半年供需平衡測算（單位：萬噸）

2018下半年供需平衡測算（單位：萬噸）

2018全年供需平衡測算（單位：萬噸）

2018年鋁供需平衡測算（單位：萬噸）

　　（一）2018年上半年產能較當前產能略有上漲，但仍低于需求量

　　截至到2017年10月份，全國運行產能為3621萬噸，到2018年采暖季末影響產能的因素主要有采暖季限產產能、新投產能和復產產能。預計采暖季限產產能為150.42萬噸，新投產產能150.5萬噸，復產產能33.7萬噸，到2018年采暖季末總運行產能合計約3655萬噸。預計2018年鋁需求增速為8%，需求量為3780萬噸左右。

2018年電解鋁產能構成

　　1、預計采暖季限產產能達到150萬噸

　　《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》（2+26）指的是京津冀大氣污染傳輸通道，包括北京、天津、石家莊、唐山、廊坊、保定、滄州、衡水、邢臺、邯鄲、太原、陽泉、長治、晉城、濟南、淄博、濟寧、德州、聊城、濱州、菏澤、鄭州、開封、安陽、鶴壁、新鄉、焦作、濮陽。截至到2017年10月份，這些城市電解鋁總運行產能為1100萬噸，如果魏橋采暖季限產，則限產量為330萬噸，如果魏橋采暖季不限產，則限產量為150萬噸。

預計2+26+3文件將在采暖季限產產能150.42萬噸

　　2、預計采暖季結束前新投產產能150.5萬噸

　　根據各鋁企新產能投放計劃，預計2018年二季度前新投產產能為150.5萬噸。山東信源鋁業已建好15萬噸產能，預期今年年底前可投產；新疆建設兵團農八師天山鋁業新產能已投產13萬噸，剩余7萬噸預計今年年底前可投產；廣西蘇源投資股份有限公司新產能8.5萬噸，已投產5萬噸，剩余3.5萬噸年底前可投產；貴州華仁鋁業新產能50萬噸，已投產12.5萬噸，剩余37.5萬噸預計采暖季結束前可投產。

預計采暖季末前新投產產能150.5萬噸

　　3、預計采暖季結束前復產產能33.7萬噸

　　根據各企業復產計劃，預計到2018年采暖季結束前復產產能33.7萬噸。

預計采暖季結束前復產產能33.7萬噸

　　（二）2018年下半年產能有所增加，供需緊平衡

　　今年有部分企業新建產能因政策影響無法投產，這些產能2018年下半年有望投產，總計144.3萬噸。我這些產能在2018年上半年投產的概率較小，主要原因是采暖季有限產政策，如果2018年供給側改革力度和環保督查力度邊際減弱，則企業有可能在采暖季結束后準備投產，實際投產日期有可能到2018年下半年，總產能預計達到3799萬噸。

預計2018年新投產產能（萬噸）

預計2018年新投產產能144.3萬噸

　　四、電解鋁庫存情況分析

　　現貨庫存成為壓制電解鋁價格上漲，到2018年開工旺季來臨有望顯著下降。 其中新疆地區在去年年底到今年上半年鋁庫存快速下降，而同期上海、無錫、南海地區庫存有明顯上升，鞏義、杭州、鲅魚圈地區庫存也有上升，但絕對值較小。可以看出庫存呈“東升西降”的局面。新疆地區產量大，但庫存下降，說明庫存從西部轉移到了東部。

　　庫存總體上升的主要原因有兩點：1、上半年開工率高，產量大；2、下半年鋁加工企業受到環保督查，拿貨意愿不足。隨著采暖季限產的開始，短期庫存不會出現明顯上升，2018年環保壓力邊際減弱，到開工旺季來臨庫存有望持續下降。

電解鋁庫存東升西降（單位：萬噸）

電解鋁庫存有望下降（單位：萬噸）

　　五、、氧化鋁從小幅過剩走向平衡

　　（一）氧化鋁與電解鋁開工率剪刀差將收窄

　　2017年氧化鋁開工率呈現W形，目前在90%，處于兩年高位，電解鋁開工率先高后低，目前在79%，處于兩年低位，隨著過去4個月來電解鋁和氧化鋁開工率剪刀差擴大，氧化鋁從短缺轉變為小幅過剩。

　　電解鋁和氧化鋁開工率剪刀差將收窄。因為電解鋁總產能在“減量置換”和“等量置換”的政策下，難以提高，運行產能在采暖季結束后會小幅提高；氧化鋁生產彈性較大，當價格下降后生產商會降低開工率。

電解鋁與氧化鋁開工率剪刀差持續擴大4個月，未來有望

　　（二）氧化鋁價格短期回落，中長期窄幅波動

　　短期看，由于氧化鋁開工率仍在高位，電解鋁開工率在低位，氧化鋁供給過剩，價格將下跌；中長期看，氧化鋁價格與開工率互為因果，將保持窄幅波動。

氧化鋁價格與開工率互為因果，相關性較高

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