一、短期：豬價進入季節(jié)性反彈

　　2006 年至今，我國生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)共經(jīng)歷了三輪“豬周期”，分別是 2006—2010 年、2010—2015 年，以及 2015-至今，雖然歷次豬周期持續(xù)時間長短不同，但豬價走勢和卻呈現(xiàn)出較為明顯的季節(jié)性規(guī)律，其中豬肉供給的大周期和季節(jié)性因素是造成這種現(xiàn)象的主要原因。

　　供給方面， 受高溫天氣的影響，夏季母豬配種率低造成冬季仔豬出生數(shù)量偏少。同時，冬季是疫病高發(fā)期，仔豬存活率低。根據(jù)生豬生長周期，仔豬存欄一般在每年的 10月-次年2月份下滑，由此導(dǎo)致生豬出欄量在次年 5-8 月逐漸減少。需求方面， 每年 8、9月份、國慶及春節(jié)等節(jié)假日是豬肉的消費旺季。通過統(tǒng)計近 10 年的豬價走勢，大致呈現(xiàn)出節(jié)后 2-4 月份價格回落，5月開始反彈至8-9月份，春節(jié)前再走高的季節(jié)性趨勢。 而在歷次季節(jié)性反彈期間，豬價平均上漲幅度超過 20%。

　　同時，通過統(tǒng)計 2010 年至今的生豬養(yǎng)殖虧損年份及虧損幅度發(fā)現(xiàn)，歷年豬價跌破養(yǎng)殖成本線造成養(yǎng)殖戶虧損時，豬價的季節(jié)性反彈幅度更為強烈，其中 2010、2013、2014、2015 年的反彈幅度分別是 36%、33%、47%和 61%。2018 年 3 月至今豬價已創(chuàng)下近 7 年來新低，養(yǎng)殖戶深度虧損達 300 元左右。考慮到 2018 年春節(jié)較往年略晚以及春節(jié)期間母豬產(chǎn)仔率低影響5個月后生豬出欄，預(yù)計2018年6月起豬價大概率將啟動季節(jié)性反彈行情。

近十年豬價走勢

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近十年生豬價格季節(jié)性反彈幅度

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　　二、中期：周期尚未進入反轉(zhuǎn)，但已臨近養(yǎng)殖股的價值拐點

　　1、養(yǎng)殖戶盈利情況仍豐厚

　　長期以來，生豬預(yù)警數(shù)據(jù)的核心指標是豬糧比價（肉豬價格/ 玉米價格），農(nóng)業(yè)部的預(yù)警機制把豬糧比價從原來的 6:1 下調(diào)至 5.5:1，就是說如果比價高于 5.5:1，就能夠保證養(yǎng)殖不虧損，如果低于 5.5:1，養(yǎng)殖企業(yè)就可能會發(fā)生虧損。但近幾年，大豆、豆粕的價格波動加大，且蛋白原料在飼料中所占比例逐步增加，單純使用玉米價格評估生豬養(yǎng)殖利潤會有失偏頗。因此，認為使用豬料比（肉豬價格/育肥豬配合飼料）更適合當前的生豬生產(chǎn)狀況。

　　通常豬料比 4.5 為盈虧平衡點，盈虧平衡點以上表明豬場盈利，反之則虧損。通過統(tǒng)計近 5 年豬料比走勢發(fā)現(xiàn)，2018 年 1-5 月豬料比在 3.65-5.70 之間，且豬料比持續(xù)低于 4.5的盈虧平衡點僅持續(xù) 2 個月，遠低于 2013 年低于盈虧平衡點的 4 個月時長以及 2014 年的 7 個月時長。這說明 2018 年養(yǎng)殖戶的盈利情況要好于 2013、2014 年。 同時， 在 2016、2017 年豬場盈利較為豐厚的背景下，即使 2018 年的有短期虧損，養(yǎng)殖戶大幅度淘汰母豬產(chǎn)能的可能性也比較小，因此預(yù)計短期內(nèi)產(chǎn)能端并不會出現(xiàn)大規(guī)模下滑。

豬糧比走勢

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豬料比走勢

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自繁自養(yǎng)生豬利潤

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外購仔豬養(yǎng)殖利潤

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　　2、二元母豬價格仍處于相對高位，行業(yè)產(chǎn)能去化不明顯

　　1）二元母豬價格雖下滑但仍有盈利

　　二元母豬價格的變化將直接影響未來半年至一年后能繁母豬存欄。當養(yǎng)殖戶利潤不佳，二元母豬需求下降導(dǎo)致價格下滑時，將直接影響能繁母豬存欄量。截至目前，全國二元能繁母豬平均價約為 30/公斤，雖然處于近 3 年價格的低位，但母豬場盈利能力仍然好于 2013、 2014 年的上一輪周期低點，說明行業(yè)并沒有大規(guī)模淘汰母豬的行為。同時，由于此輪母豬補欄高峰是從 2015 年下半年開始，因此理論上 2018 年養(yǎng)殖戶淘汰母豬的意愿并不強。但在目前二元母豬價格快速走低、豬價大幅下滑導(dǎo)致養(yǎng)殖戶普遍虧損的情況下，行業(yè)內(nèi)提前淘汰母豬的現(xiàn)象或?qū)⒂兴�增加，疊加 2019 年后補欄高峰階段的母豬開始加速去產(chǎn)能，預(yù)計 2018 年將會是母豬產(chǎn)能的高峰（由于 2018 年 3-5 月養(yǎng)殖虧損幅度加大，行業(yè)內(nèi)提前淘汰母豬持續(xù)增加，因此更準確地說 2018 年二季度將是母豬產(chǎn)能的高峰）， 對應(yīng) 2019 年下半年大概率將會是此輪周期的底部。

二元能繁母豬價格走勢

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豬價走勢延后二元母豬價格14個月

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　　2）仔豬廠虧損剛剛開始，母豬淘汰積極性不高

　　仔豬價格受供需關(guān)系影響：當能繁母豬存欄量低，仔豬成活率低時，仔豬的供應(yīng)量受到影響將會抬高仔豬價格，也會對后期豬價有助推作用。而當豬價高位運行，下游消費端良好的情況下，養(yǎng)殖戶因為盈利目的補欄積極高，需求的向好也會助長短期仔豬的價格，但由于產(chǎn)能超調(diào)，滯后效應(yīng)的存在，過高的仔豬采購成本反而會因為后期豬價的下滑而影響?zhàn)B殖戶利潤。因此，仔豬價格更多的時與豬價走勢的同步聯(lián)動性，并不是未來豬價預(yù)測的核心指標。但是仔豬價格的高低卻是反應(yīng)養(yǎng)殖戶對后期豬價走勢預(yù)期的重要指標，因為只有當養(yǎng)殖戶看淡后市豬價， 那么仔豬的需求量和價格都將隨之下降。 當仔豬價格跌破行業(yè)成本線時， 仔豬廠淘汰母豬的積極性也會增加，進而造成產(chǎn)能端（能繁母豬）的縮減，反之亦然。上一輪豬周期中，仔豬價格跌破成本線造成仔豬廠虧損持續(xù)時間大約有 1 年半之久，而 2018 年仔豬廠虧損時長不及一個月，虧損的幅度和深度遠沒達到仔豬廠開始淘汰母豬的程度，因此行業(yè)內(nèi)真正的產(chǎn)能去化還需一段時間。

仔豬與豬價走勢高度相關(guān)

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仔豬價格與仔豬出售成本走勢

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　　3、可變成本決定價格底部，本輪周期低點下移

　　成本是生豬養(yǎng)殖行業(yè)的核心， 影響行業(yè)的最低價格及利潤，也是周期變化的重要判斷指標。生豬養(yǎng)殖的成本分為固定成本和可變成本，固定成本包含母豬攤銷或仔豬成本、養(yǎng)殖場廠房、設(shè)備折舊費等，可變成本包含飼料、人工、疫苗防疫、水電煤氣費等，可變成本是養(yǎng)殖成本的重要組成部分，一般占到養(yǎng)殖總成本的 65%-70%左右，是衡量企業(yè)承擔虧損底線的重要指標。

　　對于生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)而言，養(yǎng)殖主體的可變成本（包括飼料、疫苗、人工、水電燃料費等邊際成本）決定了短期價格的底部。這是因為當產(chǎn)品價格低于產(chǎn)業(yè)中養(yǎng)殖主體的可變成本時，那么產(chǎn)業(yè)必將出現(xiàn)大規(guī)模的去產(chǎn)能，這時，產(chǎn)能的去化也將帶動價格的上漲。從歷史以往豬周期看， 豬價走勢始終高于養(yǎng)殖主體的可變成本。 2010 年周期底部豬價月度均值為 9.55 元/公斤，而養(yǎng)豬的可變成本為 8.5-9.0 元/公斤， 2014 年周期底部豬價月度均值為 10.52 元/公斤，而可變成本為 10.50-11.00 元/公斤，當豬價觸及現(xiàn)金流成本時，后期價格便開始回升。2018 年初至今的豬價下跌期間，豬價月底均值最低為 10.11 元/公斤，而現(xiàn)金成本較前幾輪有所下降，約為 9.0-10.0 元/公斤（主要是現(xiàn)金成本中占比較大的飼料成本下降所致），因此從目前豬價的走勢與可變成本看， 2018 年大概率不會是豬價周期低點，但下跌空間亦不會太大。

生豬養(yǎng)殖成本的構(gòu)成

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豬價下跌至可變成本附近

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　　三、長期：規(guī)模化發(fā)展提速背景下，豬價長期價格中樞將整體下移

　　從歷史幾次周期走勢來看，每次周期性下跌的價格底部理論上都高于上次周期底部，即周期的波峰和波谷都是逐步抬升的，而飼料、人工和土地成本的上漲趨勢是導(dǎo)致生豬價格重心不斷上移的重要原因。

　　短期來看，飼料原材料中玉米仍將受益于供給側(cè)改革， 17/18 年度國內(nèi)玉米出現(xiàn) 2009年以來的首次產(chǎn)需缺口，庫存消耗比連續(xù)兩年下降，雖然目前玉米庫存依舊偏高，但隨著種植效益的提升以及下游需求端的提升，預(yù)計 2018 年全年玉米價格走勢以震蕩偏強為主；豆粕方面， 2018 年由于大豆主要進口國阿根廷單產(chǎn)下降及北美種植面積下降，預(yù)計全年豆粕價格震蕩偏強為主。同時，據(jù) USDA 最新數(shù)據(jù)顯示， 2018/2019 種植季大豆主要進口國巴西產(chǎn)量同比持平； 北美種植面積下降， 預(yù)計產(chǎn)量略有下降；阿根廷單產(chǎn)恢復(fù)，產(chǎn)量預(yù)計達到 5600 萬噸，同比增長 44%。總體來看， 2018/2019 年度全球大豆供需均有所增加，需求端豆粕價格預(yù)計震蕩走勢為主，飼料成本端壓力不大。

國內(nèi)玉米庫存及消耗比

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2017 年國內(nèi)玉米產(chǎn)需首次出現(xiàn)缺口

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玉米價格走勢

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我國大豆主要進口國產(chǎn)量情況(百萬噸)

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國內(nèi)大豆現(xiàn)貨與進口大豆到港成本對比

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　　但從更長期來看，豬價將隨著生豬養(yǎng)殖成本的不斷下降而下降。這主要源于多方面因素的綜合影響；一是養(yǎng)殖成本的改善和養(yǎng)殖技術(shù)的提升。通過對比中美兩國養(yǎng)豬成本發(fā)現(xiàn)，中國生豬養(yǎng)殖成本較美國高出 50%，占養(yǎng)殖成本比重較大（約 60%）的飼料成本差異最為明顯。美國是全球最大的谷物生產(chǎn)國，其玉米、豆粕價格遠低于國內(nèi)。而國內(nèi)仔豬繁育水平較美國仍存在一定差距且部分養(yǎng)殖戶外購仔豬，造成國內(nèi)仔豬價格整體大幅高于美國。另外，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖自動化程度偏低，單頭生豬攤分人工成本高于美國。中長期來看，隨著我國種植業(yè)規(guī)模化發(fā)展的加速以及生豬養(yǎng)殖技術(shù)和效率的提升，飼料和仔豬成本將呈現(xiàn)下降趨勢，未來國內(nèi)生豬養(yǎng)殖成本與國外成本差距有望持續(xù)縮小，而豬價也將隨著成本的下降呈現(xiàn)價格中樞整體下移態(tài)勢。

我國生豬價格重心上移

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