一、2017 年供給側改革 ：政策已落地，執行效果已初現

　　雙管齊下：清理違規產能+ 限制新增產能。自 2010 年開始，由于高盈利的存在以及地方政府對于業績的追求，電解鋁行業呈現出產能嚴重過剩的局面，因此電解鋁供給側改革勢在必行。根據政府出臺的文件來看，供給側改革主要包括兩點：1）清理違規產能：對 2013 年 5 月之前的，不滿足《鋁行業規范條件》和環保等要求，且沒有產能置換指標的違規產能進行清理；2）限制新增產能：不再有新增產能指標，對 2013 年 5 月之后新建、未批的產能（含當前在建），在建的立即停建，建成的立即停產。

2017 年，電解鋁去產能政策持續推進

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　　供給側改革之一：電解鋁產量、庫存雙降，清理違規產能已初具成效。自 2017 年 4 月政府出臺 656 號文開始，以山東魏橋為首的各大鋁企紛紛開始清理違規產能。根據我們的統計和測算，通過電解鋁去產能政策合計減少電解鋁違規建成產能 492.2 萬噸，特別是減少違規運行產能也高達 408 萬噸，電解鋁違規產能已基本清理完畢。更為重要的是，電解鋁開工率也已經下滑至 80%以下，單月產量也持續走低，據亞洲金屬網統計，10 月電解鋁產量繼續環比下降 2%至 295 萬噸，已基本和電解鋁單月消費量持平。

違規運行產能約 410 萬噸已基本清理完畢

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電解鋁運行產能、開工率持續走低

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產量開始下降，已基本與消費量持平

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　　供給側改革之二： 新增產能增速放緩，未來或將陷入停滯。根據統計，2017-2019 年電解鋁新增產能量分別為 381 萬噸、200 萬噸、125 萬噸，近三年新增產能增速呈現逐年下降的態勢。根據我們的估算，目前市場中電解鋁產能合規指標在 4100-4200 萬噸之間，我們認為在總運行產能達到這一天花板后，根據現有政策，新增產能的投放就會陷入停滯的狀態，而電解鋁需求每年都會有一個穩定的增長，因此未來電解鋁行業的供不應求是必將會到來的。

　　二、需求端：短期需求偏弱，長期需求增速較為穩定

　　長期來看，電解鋁需求增速較為穩定。短期內，市場過于擔心短期采暖季限產對鋁加工限產帶來的需求影響，但鋁下游需求分布情況比較分散，且每年的消費量增速都與 GDP 增速保持趨勢性一致，以往多穩定在 7-10%左右，我們預計未來原鋁消費量至少保持與國內 GDP 增速一致。

2016 年電解鋁下游需求分布情況

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往年我國鋁需求增速保持在 8-10% 左右

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17 年前三季度固定資產投資同比增速達到 8%

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往年我國鋁需求增速保持在 10%

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　　與此同時，即使環保限產也使下游鋁加工產能收縮，但對需求影響較弱。主要原因在于鋁加工污染不大，且目前鋁加工開工率保持低位，本身所受限制就較小。另一方面，鋁加工產能分布比較分散，“2+26+3”城之外的產能也非常多，當環保限產導致相關城市內的鋁加工開工率進一步下降后，在目前整個鋁產業鏈盈利較好的情況下，其他地方的鋁加工企業有望主動提升開工率，加大產出，所以整體需求變化不會很大。

　　三、庫存：高位庫存是壓制鋁價核心因素，2018 年11月或迎來拐點

　　短期來看，遲遲未降的電解鋁庫存或為鋁價核心抑制因素, 我們預計1 月將迎來庫存 實質 下降的拐點。即使在去產能政策落實到位，多數企業環保限產有序進行的背景下，因為今年消費旺季并未如期而至和減產過程中的鋁水鑄錠等問題，現貨鋁錠庫存遲遲未降成為壓制鋁價的核心因素。我們嘗試用月度供需平衡表去推算庫存何時能降；根據測算，在以新增產能月度平均投放的情況下，我們預計，2017國內電解鋁產量將分別達到3644萬噸，今年12月有望真正迎來電解鋁的供給不足，那時候大家擔心的高位庫存也將有望迎來實質性的下降。

我們預計，2018年1月將迎來庫存實質下降的拐點

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2017 年電解鋁產量或達到 3644 萬噸

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庫存歷史高位，但預計 12 月之后將出現下降

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