本文作者為海通債券姜超、顧瀟嘯等，來源于微信公眾號姜超宏觀債券研究，授權華爾街見聞轉載。

　　近日，一則房地產新一輪調控的傳言，導致上海新房銷售連日井噴，連民政局都開始對離婚限號，這是個多么神奇的世界！

　　過去兩年，全國一二線城市漲聲一片，尤其是一線城市房價持續暴漲。按照統計局的官方數據，與14年末相比，深圳二手房價累計漲幅為66%，北京二手房價漲幅為48%，上海二手房價漲幅為39%。

　　過去10年，在房地產市場逐漸形成了京滬永遠漲的神話，在最近兩年又被改寫成“京滬深永遠漲”，而那些曾經預測中國房價要下跌的大師給大家帶來了不可磨滅的傷害，被大家把名字牢牢記在了心里！

　　為何一線城市房價一直在漲，背后的推動力何在，到底房價有沒有泡沫，存不存在拐點呢？

　　長期看，經濟決定房價。

　　如果把房地產看做是一項金融資產，那么其每年產生的回報就是租金，而租金又來自于租客的收入，租客的收入又來自于當地的企業，因而理論上房價是由當地的經濟發展狀況決定的，房價走勢應該和經濟相關。

　　我們統計美國過去50年新房銷售均價年均漲幅為6%，而過去50年美國的名義GDP年均增速也恰為6%左右，兩者大致相當。

　　房價超漲形成泡沫。

　　而從美國房價的年度漲幅來看，也與GDP名義增速走勢高度一致�？v觀美國過去50年的房價漲幅，房價漲幅遠超過GDP名義增速的情況只出現過4次，分別是73-74年、87-88年、04-05年和13-14年，其中73-74年和13-14年兩次房價的超漲源于前幾年房價出現了暴跌，而另外兩次房價超漲之后的房價均出現了暴跌，一次是87-88年的房價超漲，后來在89-90年引發了儲貸危機；而之后一次04-05年的房價超漲在08-09年引爆了次貸危機，并席卷全球。

　　中國房價與經濟無關。

　　而在中國，房價漲幅與GDP名義增速的走勢并不一致。這其中有兩個重要的含義，一是說明經濟決定房價的規律在中國并不適用。大家購買中國的房地產并非基于經濟的好壞、房租的高低。

　　全國來看地產泡沫程度有限。

　　二是統計05-16年，全國新房價格的年均漲幅為8.3%，同期GDP名義增速為13.4%，全國經濟增速遠超同期房價漲幅，說明從全國來看地產泡沫程度有限。

　　從統計局公布的70大中城市房價漲幅來看，過去5年的房價上漲主要集中在京滬深等一線城市和南京、蘇州、武漢等少數二線城市，而諸如成都、長沙、重慶、西安等大多數二線和三線城市房價幾乎沒漲，這也意味著全國性的地產泡沫問題沒那么嚴重。

　　貨幣決定中國房價。

　　如果中國房價走勢和經濟無關，那么到底和什么有關呢？

　　我們發現，真正和中國房價走勢高度相關的是貨幣指標，無論是廣義貨幣M2增速，還是全國總存款增速，其走勢都和全國房價走勢高度一致。

　　這意味著中國的房價主要是流動性驅動、而非經濟驅動。在過去15年當中經濟增速最快的是2007年，當年的全國GDP名義增速高達23%，但是全國房價漲幅只有15%。而在金融危機以后的09年，GDP名義增速僅為9%，但是當年的全國房價漲幅高達23%，創下歷史最高漲幅，源于當年10萬億的信貸投放，當年M2和存款增速均高達28%。

　　而從15年開始的全國房價上漲，一個重要背景是在15年的存款增速出現了飆升，當年的新增存款接近22萬億，遠高于14年新增的存款的10萬億，15年的存款實際增速高達19%，為金融危機以后的第二高漲幅。

　　有人會問我，15年官方的存款增速不是12.4%嗎，好像沒有你說的19%那么夸張啊，有沒有搞錯呢？

　　沒錯，在看似平穩的官方存款增速背后，其實隱含了巨大的變化。15年新增存款22萬億是實實在在的數據，為什么會這么多呢？

　　原因是央行在15年初大幅擴展了存款口徑，將原本的同業存款納入到一般存款，直接導致15年1月份的總存款新增加了接近9萬億，全年比14年多增了10多萬億，直接導致了實際存款增速的飆升。

　　而同業存款，顧名思義是金融機構之間的存款，主要是非銀行金融機構在銀行的存款，包括保險公司、基金公司、證券公司和信托公司在銀行的存款，比如我們買的保險、我們買的余額寶，實際上是把錢交給了保險公司、基金公司，他們會把一部分錢存到銀行，而這部分資金的規模當時就在10萬億左右。

　　在15年以前，銀行的信貸投放受到75%貸存比的限制，在14年底時用總貸款和總存款測算的金融機構整體貸存比為71.7%，逼近75%的紅線，而將同業存款納入以后，15年1月的貸存比立即下降到了68.4%，意味著銀行信貸能力大幅提高，而15年6月以后央行進一步取消了貸存比約束。

　　因此，15年信貸增速的反彈其實有兩個重要原因：

　　一個就是金融監管的放松。央行在15年開始對同業存款、貸存比監管持續大幅放松，釋放了近10萬億的流動性，推動了15年信貸增速的反彈。

　　另一個是大家都知道的持續降息，從14年11月開始，央行連續6次降息，1年期貸款利率從6%降至4.35%的歷史新低，利率下降增加了信貸需求。而貨幣信貸的回升在15年推動了全國房價的回升。

　　京滬深房價神話。

　　從中國房價走勢來看，過去京滬深的房價交替領漲，而從15年開始，京滬深的房價漲幅又一次遠超于同期全國房價漲幅，京滬深永遠漲成了正在上演的神話。

　　京滬深房價漲幅遠超經濟增長，已經泡沫化。

　　首先，我們比較了京滬深各自的房價漲幅與經濟增速，發現兩者基本無關。而且從05年到16年，京滬深的房價漲幅均超過了經濟名義增長，說明一線城市的房價已經泡沫化。

　　其中北京房價平均漲幅為13.9%，而同期GDP名義增速為12.2%。上海房價平均漲幅為12.3%，而同期GDP名義增速為10.3%。深圳房價平均漲幅為19.5%，而同期GDP名義增速為13.5%。

　　京滬深房價神話就是貨幣現象。

　　而京滬深房價的上漲也唯有貨幣可以解釋。

　　從05年到16年，上海的存款總額從2萬億增加到10.5萬億，增加了5倍，年均增速15.6%，完全可以解釋同期年均12.3%的房價上漲。

　　從05年到16年，北京的存款總額從2.7萬億增加到13萬億，也增加了近5倍，年均增速15.5%，也可以解釋同期年均13.9%的房價上漲。

　　從05年到16年，深圳的存款總額從8600億增加到5.8萬億，增加了近7倍，年均增速19%，完全可以解釋同期年均19.5%的房價上漲。這說明深圳房價的領漲并非偶然現象，因為其過去10年的貨幣增長最快，房價上漲就是徹頭徹尾的貨幣現象。

　　而且如果我們單獨來看京滬深的房價漲幅與各地存款增速的變化，其走勢也是高度一致。

　　比如上海是這樣：

　　再比如深圳是這樣：

　　還有北京是這樣：

　　我們注意到，本輪京滬深房價漲幅驚人，一個重要的原因是其15年的存款增速出現了飆升，而這主要歸功于當年金融監管的放松。

　　前面我們提到，14年底的時候央行宣布將同業存款算作一般存款，直接導致15年1月全國總存款增加了8.5萬億。而京滬深是全國區域的金融中心，比如全國幾乎所有的公募基金公司都設在京滬深，而所有大型保險公司的總部也幾乎都在京滬深，這也使得京滬深自然成為同業存款的主要集中地，全國一半的同業存款都集中在京滬深三地，所以在對同業存款的監管放松以后，15年1月三地的存款均出現了大幅飆升。

　　首先來看北京，14年12月時的存款總額為9.5萬億，到15年1月為10.8萬億，凈增加了1.3萬億，月環比增幅為13.4%，15年全年北京存款增速為30%。

　　再來看上海，14年12月時的存款總額為6.95萬億，到15年1月為8.57萬億，凈增加了1.61萬億，月環比增幅達到23%，15年全年上海存款增速為42%。

　　最后來看深圳，14年12月時的存款總額為3.4萬億，到15年1月為4.7萬億，凈增加了1.3萬億，月環比增幅達到37%，15年全年深圳存款增速為57%，領漲北上深，也基本預示了之后深圳的房價漲幅。

　　但是，15年的監管放松帶來的流動性增加是一次性的，我們觀察到從16年開始，京滬深三地的存款增速就出現了大幅跳水，到了16年7月，僅上海的存款增速還勉強保持在8%的個位數，北京和深圳的存款增速都降至了0增長，這說明北上深三地流動性增加的潛力已經接近枯竭。

　　存款增速跳水，貸款高增難久。

　　而在存款失速之后，北京的貸款增速已經出現了明顯下降，從15年8月最高的18.6%降到16年7月的6.3%。

　　上海的貸款增速在16年3月達到24.5%的峰值，目前已經下降到了18.6%，其中和地產最相關的居民貸款增速已經從年初最高的43%降至25%。

　　目前北上深三地中只有深圳的貸款增速依然保持在25.8%的高點，但在存款增速降至0以后，相信貸款增速的高增也不會長久。

　　既然是貨幣現象，就沒有不破的泡沫！

　　總結而言，京滬深永遠漲神話的背后其實是徹頭徹尾的貨幣現象，尤其是15年以來的房價上漲和15年初對同業存款監管的放松高度相關，當時政策的本意是增加銀行的一般性存款，促進銀行信貸投放能力，讓金融支持實體經濟發展。但是結果導致了三個區域金融中心的流動性爆炸式增長，并且直接推動了之后兩年三地房價的暴漲。

　　而這個過程，和15年股市的牛市也有驚人的相似之處，當年也是各種逃避監管，資金通過各種渠道配資流入股市，最終形成了瘋狂的人造牛市。而美國08年次貸危機的形成，也在于放松了對次級房貸的監管，最終釀成了地產泡沫。

　　因此，對于目前上海排隊離婚的人們，我想奉勸一句，天下沒有只漲不跌的資產，沒有不破的泡沫！

　　而對于中國經濟而言，萬幸的是由于房價只是結構性上漲，而且整體漲幅未超過經濟名義增速，因此還稱不上全面性的地產泡沫，而只是結構性的地產泡沫。也真心希望對流動性的監管能及時歸位，千萬不要形成全面的地產泡沫！