在頂層設(shè)計(jì)較為全面且已有一定的操作經(jīng)驗(yàn)之時(shí)，對(duì)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂或許應(yīng)聚焦到微觀層面上，比如違規(guī)資金涌入房市、地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自身的流動(dòng)性管理、中介機(jī)構(gòu)的違法違規(guī)行為等，“千里之堤”中的“蟻穴”也需引起足夠的重視

　　朱振鑫、欒稀/文

　　從長(zhǎng)期看，房地產(chǎn)取決于人口，但從短期看，人口不會(huì)有太大變化，政策往往成為最關(guān)鍵的變量。這一輪房地產(chǎn)的大幅上漲正是起源于2014年930和2015年330以來的地產(chǎn)新政，但2016年930之后，地產(chǎn)政策已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)向，尤其是國(guó)慶假期19個(gè)城市連發(fā)限購(gòu)限貸新政，地產(chǎn)上漲周期會(huì)不會(huì)隨之終結(jié)？各城市之間會(huì)如何分化？本報(bào)告將系統(tǒng)梳理房地產(chǎn)市場(chǎng)現(xiàn)狀、歷次房地產(chǎn)調(diào)控政策及各地政策效果。

　　本輪房?jī)r(jià)上漲情況回顧

　　本文根據(jù)全國(guó)百城房地產(chǎn)住宅價(jià)格數(shù)據(jù)梳理出2016年以來房?jī)r(jià)漲幅最高的40個(gè)城市，總結(jié)出以下特點(diǎn)：

　　1.上漲幅度：遠(yuǎn)超收入增速

　　2015年全國(guó)城鎮(zhèn)居民可支配收入增速為8.2%，房?jī)r(jià)上漲前50名的城市其居民可支配收入均在7%至10%的區(qū)間內(nèi)，有32個(gè)城市的房?jī)r(jià)增速超過了所在地城鎮(zhèn)居民可支配收入增速。人口增速多數(shù)都在0%至1%之間，上海甚至出現(xiàn)了常住人口負(fù)增長(zhǎng)。

　　從房?jī)r(jià)增速、收入增速、人口增速上來看，此輪房?jī)r(jià)上漲受人口、收入等剛需型需求因子推動(dòng)較小。

　　2.上漲區(qū)域：一線和題材性城市受追捧

　　此次主要上漲區(qū)域較多，區(qū)域分布零散。不僅包括長(zhǎng)三角、珠三角、京津冀和環(huán)渤海地區(qū)，還包括一些非以上區(qū)域的地級(jí)市，如贛州、徐州等；不僅只有傳統(tǒng)的一二線城市和省會(huì)城市，還包括一些有國(guó)家戰(zhàn)略規(guī)劃和區(qū)域發(fā)展規(guī)劃覆蓋的三四線城市，如保定、廊坊等。

　　漲幅較大的城市中，共有18個(gè)城市今年以來的累計(jì)漲幅超過了北京，分布較廣，包括長(zhǎng)三角、珠三角、京津冀、東部沿海和一些與長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶相關(guān)的中部城市，共28個(gè)城市累計(jì)漲幅超過了10%，這些城市分布更為零散。

　　3.上漲順序：并不完全是從一線到二三線

　　上漲順序并無明顯規(guī)律。雖然限購(gòu)是由一線城市帶頭、二三線城市隨后陸續(xù)出臺(tái)，但此輪房?jī)r(jià)上漲并不完全是一線城市向二三線城市蔓延的趨勢(shì)。

　　根據(jù)百城住宅同比增速，如果將同比增速超過10%作為房?jī)r(jià)大幅上漲的標(biāo)志，在2015年下半年房?jī)r(jià)大幅上漲的城市有上海、深圳、武漢、保定，其中武漢為二線城市，保定受益于京津冀一體化，僅為河北省的一個(gè)地級(jí)市，其房?jī)r(jià)漲幅反而領(lǐng)先于北京。

　　在2016年1月至2016年4月之間，同比增速超過10%的城市又添加了北京、南京、合肥、廊坊、昆山、東莞、廈門、中山、惠州、珠海等多個(gè)城市，此輪更多出現(xiàn)的是地縣級(jí)市和經(jīng)濟(jì)特區(qū)。在4月北京、上海、深圳限購(gòu)升級(jí)后，5月至今房?jī)r(jià)大幅上漲的城市擴(kuò)展到更多的二三線城市，省會(huì)城市也開始增加，如杭州、濟(jì)南、石家莊、南昌等。

　　4.上漲動(dòng)因：投資性需求帶動(dòng)

　　很多研究將貨幣寬松、城鎮(zhèn)化率遠(yuǎn)未到頂作為此輪房?jī)r(jià)上漲幅度合理化的理由，但值得注意的是，由人口城鎮(zhèn)化和貨幣寬松帶來的剛需是不會(huì)如此擇時(shí)擇地的。

　　如果是貨幣寬松刺激了剛性需求，此輪房?jī)r(jià)上漲應(yīng)該從2015年初就開始溫和上漲，而不是在2015年下半年股災(zāi)之后開始在各地陸續(xù)大幅上漲；上漲區(qū)域也應(yīng)向一二線城市更多集中，而不是出現(xiàn)眾多具有“題材”的三線甚至四線城市；上漲順序應(yīng)該呈現(xiàn)由中心城市向外擴(kuò)散，而不應(yīng)出現(xiàn)眾多有國(guó)家規(guī)劃和區(qū)域規(guī)劃覆蓋的城市領(lǐng)漲。此外，這些城市的常住人口增速和城鎮(zhèn)居民可支配收入增速也不支持其如此大幅度的上漲。

　　因此，此輪部分城市房?jī)r(jià)的大幅上漲，可以判斷為由投資性需求制造市場(chǎng)恐慌情緒拉動(dòng)部分剛需所致。

　　本輪房地產(chǎn)調(diào)控政策梳理

　　1.本輪房地產(chǎn)調(diào)控政策

　　2016年3月至今，為了抑制房?jī)r(jià)過快上漲，一線城市的限購(gòu)限貸加碼，多地隨后陸續(xù)出臺(tái)限購(gòu)限貸政策。

　　2.房地產(chǎn)調(diào)控政策框架

　　從供給端和需求端兩方面來看，房地產(chǎn)調(diào)控政策的主要抓手是抑制住房需求和調(diào)節(jié)土地和住房供給。

　　限購(gòu)限貸、提高契稅、提高貸款利率等都是遏制需求的有效手段，可在短期內(nèi)直接調(diào)控成交量和房?jī)r(jià)。而通過增加土地供給總量，改變土地供給結(jié)構(gòu)和控制公共住房供給等政策，是從上游土地市場(chǎng)的政策端和房地產(chǎn)開發(fā)銷售過程方面對(duì)房?jī)r(jià)進(jìn)行調(diào)控的重要方式。

　　（1）限貸政策

　　二套房首付款比例提高或減少是調(diào)控政策緊縮或?qū)捤傻闹匾�信�?hào)。2010年開始，在國(guó)務(wù)院、央行和銀監(jiān)會(huì)層面出臺(tái)一些系列政策，在全國(guó)范圍內(nèi)調(diào)控房地產(chǎn)信貸的首付比。應(yīng)對(duì)2009年8月開始的房?jī)r(jià)不斷上漲，二套房首付比作為重要的調(diào)控政策不斷提高。2010年1月，二套房首付比為不低于40%，4月提高到50%，而且規(guī)定貸款利率不得低于基準(zhǔn)利率的1.1倍。而到了2011年1月，國(guó)務(wù)院再次出臺(tái)文件，將二套房首付比再次提高到60%。而隨著房?jī)r(jià)增長(zhǎng)下滑以及經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，2014年9月，央行開始放松二套房貸款條件，規(guī)定“對(duì)擁有1套住房并已結(jié)清相應(yīng)購(gòu)房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請(qǐng)貸款購(gòu)買普通商品住房，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行首套房貸款政策”，即首付比例不低于30%。從地方政府層面，在中央層面的房貸條件基礎(chǔ)上，可根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)提高首付比，因此各城市限貸的首付比例設(shè)定不一。

　　（2）限購(gòu)政策

　　限購(gòu)政策可以直接控制房地產(chǎn)需求。限購(gòu)政策源于2010年4月國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于堅(jiān)決遏制部分房?jī)r(jià)過快上漲的通知》，規(guī)定“地方人民政府可根據(jù)實(shí)際情況，采取臨時(shí)性措施，在一定時(shí)期內(nèi)限定購(gòu)房套數(shù)”。深圳在9月推出具體的限購(gòu)細(xì)則，對(duì)本地戶籍家庭限購(gòu)2套房，對(duì)外地戶籍家庭限購(gòu)1套，而且要求有超過1年繳納社保或個(gè)稅證明。隨后北京、上海、廣州、深圳等城市都陸續(xù)發(fā)布“限購(gòu)令”。上一輪房地產(chǎn)調(diào)控中，有超過31個(gè)城市推出限購(gòu)政策，形成一輪密集的房地產(chǎn)限購(gòu)潮。

　　（3）貨幣政策

　　貨幣政策并不是專門為了調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場(chǎng)，但房地產(chǎn)作為我國(guó)重要的一大產(chǎn)業(yè)，升息升準(zhǔn)、降息降準(zhǔn)不僅影響居民購(gòu)房需求，同時(shí)還影響房地產(chǎn)開發(fā)需求，因此貨幣政策是調(diào)節(jié)房地產(chǎn)需求的重要政策工具。總體來看，貨幣政策作用到房?jī)r(jià)存在一定的時(shí)滯，并且貨幣緊縮未必能有效抑制房地產(chǎn)需求，但貨幣寬松一般能對(duì)需求起到刺激作用。

　　（4）調(diào)節(jié)土地和住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)

　　2006年5月29日，國(guó)務(wù)院為切實(shí)調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)，推出了明確新建住房結(jié)構(gòu)比例的“90/70”政策，即商品住房項(xiàng)目90平方米以下的住房面積比重要達(dá)到70%以上。從地方政府的調(diào)控政策來看，強(qiáng)調(diào)增加土地供應(yīng)是歷次調(diào)控重要的手段之一。

　　3.各地房地產(chǎn)調(diào)控政策梳理

　　（1）北京：“限貸+限購(gòu)”調(diào)控房?jī)r(jià)

　　北京在2010-2011年期間推行了“限貸+限購(gòu)”的雙限政策。在限購(gòu)方面，對(duì)本市戶籍家庭限購(gòu)2套房，對(duì)連續(xù)繳納5年以上的社保或個(gè)稅的非本市戶籍家庭限購(gòu)1套房。北京的限購(gòu)政策從2011年2月開始實(shí)行后，一直沒有解除。在限貸方面，2010年頒布的限貸政策是首套房和二套房首付比例分別不低于30%和50%。而在2013年4月，北京二手房首付比升至70%。

　　另外，從稅收層面調(diào)控房?jī)r(jià)，2013年3月北京首次將二手房納入房地產(chǎn)調(diào)控，按個(gè)人轉(zhuǎn)讓住房所得的20%征收所得稅，滿五年唯一住房免征個(gè)稅。

　　值得注意的是在2016年9月30日推出的限貸政策與之前有所不同。此次限貸對(duì)普通自住房和非普通自住房進(jìn)行了區(qū)分，如首套房首付款比例為最低35%，而非普通自住房的首付款比例則不低于40%；并且限制單身僅能購(gòu)買一套。

　　（2）上海：適時(shí)調(diào)節(jié)限購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)

　　上海從2011年1月開始限購(gòu)，本市戶籍家庭限購(gòu)2套，非本市戶籍累計(jì)繳納1年以上的個(gè)稅或社保的家庭限購(gòu)1套。隨后分別在2013年11月和2016年3月通過提高繳納個(gè)稅和社保年限標(biāo)準(zhǔn)來緊縮限購(gòu)政策。另外，上海還在2011年推出新版“滬四條”：包括加強(qiáng)商品住房銷售方案?jìng)浒笇徍恕⒓訌?qiáng)商品住房預(yù)訂行為監(jiān)管、繼續(xù)嚴(yán)格執(zhí)行住房限售政策，以及開展房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)市場(chǎng)專項(xiàng)整治等四方面內(nèi)容。

　　（3）深圳：今年調(diào)控力度相對(duì)較大

　　深圳較早的在2010年9月就出臺(tái)限購(gòu)細(xì)則，對(duì)本市戶籍家庭限購(gòu)2套，非本市戶籍但能提供1年及以上個(gè)稅或社保證明的家庭限購(gòu)1套，這一規(guī)定一直持續(xù)到今年三月。在限購(gòu)的情況下，2016年1-8月深圳的房?jī)r(jià)仍上漲了12.7%，絕對(duì)房?jī)r(jià)超過紐約，直追東京（Numbeo數(shù)據(jù)）。自此背景下，3月和10月深圳提高繳納個(gè)稅或社保期限到5年及以上，而且對(duì)本市戶籍單身人士限購(gòu)1套。另外，二套房首付比也提高的70%。從各城市橫向?qū)Ρ葋砜矗�深圳的今年樓市調(diào)控力度相對(duì)較大，高于北京和上海。

　　（4）溫州：曾實(shí)行嚴(yán)厲限購(gòu)

　　溫州在2011年3月加入限購(gòu)隊(duì)伍，限購(gòu)力度較大，與其他城市對(duì)本地人限購(gòu)2套不同，對(duì)本市戶籍和非本市戶籍繳納個(gè)稅1年以上的家庭都限購(gòu)1套房，并在2014年8月解除限購(gòu)。

　　（5）杭州：限貸是主要政策

　　上輪限購(gòu)中，杭州在2011年2月開始推行限購(gòu)，持續(xù)3年半，于2014年8月結(jié)束限購(gòu)。此次在今年9月重啟了對(duì)非本市戶籍的家庭限購(gòu)1套的政策，以期抑制房?jī)r(jià)，其中杭州的房?jī)r(jià)在1-8月上漲了13.1%，在70個(gè)大中城市中排名第9。除了限購(gòu)，杭州在頻頻通過改變二套房首付比來調(diào)控房?jī)r(jià)，在2010年1月到2016年9月期間，杭州8次改變二套房最低首付比例，從40%逐漸提高到70%，再隨著房?jī)r(jià)回落，逐步下調(diào)到20%，又增加到2016年9月的50%。

　　（6）南京：?jiǎn)紊硐拶?gòu)1套，差別化限貸

　　上一輪房地產(chǎn)調(diào)控中，南京從2011年開始限購(gòu)，本市戶籍限購(gòu)2套，非本市戶籍限購(gòu)1套，2014年2月29日宣布取消限購(gòu)，在限貸政策方面，首套房貸款比例最低為30%，二套房貸款比例最低為60%。

　　南京于2016年10月5日開啟新一輪限購(gòu)限貸，在限購(gòu)政策上，要求成年單身（含離異）限購(gòu)1套，避免出現(xiàn)“離婚買房潮”；在限貸政策上，首套房和二套房均實(shí)現(xiàn)差別化限貸，居民首套房（無房貸記錄）首付比例不低于30%，而對(duì)于有房貸記錄但名下無住房的居民購(gòu)買“首套房”首付比例不得低于50%，對(duì)于有1套住房無房貸記錄或房貸已還清申請(qǐng)二套房首付比例不得低于50%，對(duì)于擁有1套住房且相應(yīng)購(gòu)房貸款未結(jié)清，申請(qǐng)二套房首付款比例調(diào)整為不低于80%。對(duì)于擁有兩套及以上住房的居民家庭，暫停發(fā)放商業(yè)性個(gè)人住房貸款。

　　（7）合肥：僅對(duì)市區(qū)限購(gòu)，加大土地供應(yīng)

　　合肥上一輪房地產(chǎn)限購(gòu)政策是從2011年3月31日至2014年8月1日，本市戶籍限購(gòu)2套，非本市戶籍限購(gòu)1套，首套房首付比不低于30%，二套房首付比不低于50%。

　　合肥在2016年10月2日開啟這一輪的房地產(chǎn)調(diào)控，在限購(gòu)政策上，僅對(duì)市區(qū)限購(gòu)，限貸方面進(jìn)行差別化限貸，首套房首付比例最低為30%；居民家庭擁有1套住房且無購(gòu)房貸款記錄（含外地貸款記錄）、擁有1套住房且相應(yīng)購(gòu)房貸款已結(jié)清、無房但有1次購(gòu)房貸款記錄的，申請(qǐng)住房時(shí)最低首付比均為40%；居民家庭擁有1套住房且相應(yīng)購(gòu)房貸款未結(jié)清，二套房最低首付比為50%。

　　此外，此輪合肥的房地產(chǎn)調(diào)控政策還包括土地供應(yīng)政策，要求進(jìn)一步加大居住用地（含以居住為主的商住用地）供應(yīng)力度，今年內(nèi)市區(qū)再供應(yīng)5000畝居住用地，力爭(zhēng)全年全市居住用地供應(yīng)超10000畝。主城區(qū)內(nèi)90平方米左右中小戶型新建商品住房占比不低于50%，以滿足剛性需求，兼顧改善性需求。

　　（8）武漢：區(qū)域性限購(gòu)，本地戶籍限貸不限購(gòu)

　　武漢上一輪限購(gòu)限貸開始于2011年2月23日，結(jié)束于2014年9月24日，總體政策與其他城市區(qū)別不大。

　　2016年10月2日，武漢公布新一輪限購(gòu)限貸政策，根據(jù)政策內(nèi)容，僅對(duì)江岸、江漢、硚口、漢陽(yáng)、武昌、青山、洪山區(qū)、東湖新技術(shù)開發(fā)區(qū)、經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)(不含漢南區(qū))、東湖生態(tài)旅游風(fēng)景區(qū)等部分區(qū)域?qū)嵤┫拶?gòu)限貸。首套房首付比最低為25%，同時(shí)對(duì)于本地戶籍居民，限貸不限購(gòu)，政策并沒有規(guī)定本地戶籍家庭可購(gòu)住房數(shù)量，但是對(duì)本地戶籍居民家庭購(gòu)買第三套住房停止貸款。對(duì)非本市戶籍家庭，限購(gòu)兩套，且二套房停貸。

　　（9）廈門：10月5日重啟限購(gòu)

　　上一輪限購(gòu)潮中，廈門在2010年10月開始限購(gòu)，原本截止日期為12月31日，但廈門政府延續(xù)了限購(gòu)政策，一直到2015年1月。

　　廈門在今年10月5號(hào)重啟了限購(gòu)政策，對(duì)購(gòu)買180平方米以下的住房居民進(jìn)行限購(gòu)，擁有本地戶籍的家庭限購(gòu)2套，非本市戶籍且可有2年及以上的納稅證明的家庭限購(gòu)1套。今年廈門房?jī)r(jià)的上漲也非常搶眼，1-9月上漲了28.95%。在限購(gòu)的同時(shí)，廈門也提高了二套房貸款首付比，對(duì)普通自住房不低于60%，而非普通自住房不低于70%。

　　（10）天津：10月開始對(duì)外地人限購(gòu)限貸

　　在經(jīng)歷1-9月高達(dá)20%的房?jī)r(jià)上漲后，天津在今年9月30日就出臺(tái)了限購(gòu)細(xì)則，主要針對(duì)非本市戶籍家庭限購(gòu)1套，而且對(duì)非本市戶籍家庭首套房貸款首付款比例要求不低于40%，這是少有的只針對(duì)外地人的限貸政策。與上一輪限購(gòu)相比，天津此次政策相對(duì)寬松。2010年10月出臺(tái)的限購(gòu)政策，無論是本市戶籍家庭，還是非本市戶籍家庭都限購(gòu)1套。

　　（11）石家莊：可能加入限購(gòu)行列

　　石家莊房?jī)r(jià)在今年1-9月的保持了較高的漲幅，上漲了12.6%，但截至10月11日，尚未重啟限購(gòu)政策。石家莊上輪限購(gòu)是在2011年2月到2014年9月，對(duì)本市戶籍家庭限購(gòu)2套，非本市戶籍且有1年以上繳稅證明的家庭限購(gòu)1套。

　　兩次房地產(chǎn)調(diào)控的異同

　　結(jié)合上一輪限購(gòu)限貸政策的出臺(tái)，可以發(fā)現(xiàn)兩次調(diào)控有一定的相同點(diǎn)和不同點(diǎn)：

　　相同點(diǎn)：側(cè)重逆周期需求調(diào)節(jié)

　　1.側(cè)重于限購(gòu)限貸等需求端調(diào)節(jié)

　　總結(jié)新舊兩輪的房地產(chǎn)調(diào)控政策，房?jī)r(jià)漲幅較高的城市中，較少城市提及加大土地供應(yīng)，多數(shù)仍側(cè)重于通過限購(gòu)限貸進(jìn)行需求調(diào)節(jié)。

　　2.限購(gòu)政策具有明顯的逆周期特點(diǎn)

　　從上一輪各城市限購(gòu)調(diào)控政策的時(shí)間點(diǎn)來看，大多數(shù)城市集中限購(gòu)都集中在2010年10月到2011年3月這一時(shí)間段，這時(shí)正是房?jī)r(jià)周期的上升期。除了北上廣深和三亞五個(gè)城市外，其他城市都陸續(xù)明文或?qū)嵸|(zhì)取消了限購(gòu)政策，而且取消限購(gòu)的時(shí)間點(diǎn)集中在2014年9月左右，此時(shí)是房?jī)r(jià)正進(jìn)入低谷期。

　　不同點(diǎn)：調(diào)控力度、貨幣環(huán)境不同

　　一線城市限購(gòu)升級(jí)

　　在上一輪房地產(chǎn)調(diào)控中，一線城市中僅北京較其他二線城市比，限購(gòu)政策更加嚴(yán)格，要求非本地戶籍居民家庭繳納5年以上社保，其他城市多數(shù)僅需一年，上海、深圳雖在之后有收緊限購(gòu)條件，但在2011年限購(gòu)時(shí)對(duì)外地居民社保要求也僅為一年。而此次限購(gòu)，上海、深圳均提高了外地戶籍購(gòu)房門檻，將交納社保年限提高至三年和五年，力度強(qiáng)于二線三線城市。

　　2.調(diào)控力度差異化

　　與上一輪對(duì)限購(gòu)套數(shù)、首付比例“一刀切”的方式不同，此輪各城市調(diào)控對(duì)不同情況進(jìn)行了差異化的調(diào)控。一些城市對(duì)離婚買房、賣舊房買新房提出了限制，如北京、南京等地對(duì)單身買房有限購(gòu)要求，北京、上海對(duì)普通自住房和非普通自住房首付比例要求不同，深圳、南京、合肥等地對(duì)首套房首付比、二套房首付比均進(jìn)行了差異化的要求，合肥、武漢等地僅對(duì)部分區(qū)域?qū)嵤┫拶?gòu)等等。

　　3.與上一輪貨幣環(huán)境不同

　　本輪22個(gè)城市的房地產(chǎn)調(diào)控政策與上一輪2010-2011年的調(diào)控政策的貨幣政策環(huán)境不同。上一輪從2010年10月開始到2011年7月，央行5次上調(diào)1年期商貸利率，從5.31%提高到6.56%。緊縮的貨幣政策大大增強(qiáng)房地產(chǎn)調(diào)控政策的效果。

　　當(dāng)前貨幣政策穩(wěn)健，短期沒有大規(guī)模寬松和緊縮的可能性，同時(shí)當(dāng)前利率仍處于歷史低位，銀行體系內(nèi)流動(dòng)性仍然較為充裕。在這種貨幣政策背景下，此輪房地產(chǎn)調(diào)控政策效果可能不如2011年那么突出。

　　調(diào)控效果

　　主要城市調(diào)控效果

　　（1）北京：對(duì)僅限貸限購(gòu)政策反應(yīng)較慢

　　2010年4月、2011年3月的限購(gòu)限貸出臺(tái)后下一個(gè)月房?jī)r(jià)增速就開始放緩，配合升息升準(zhǔn)的貨幣緊縮政策，效果立竿見影。7個(gè)月后增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，此輪增速下滑一直持續(xù)到2012年2月。

　　2011年11月開始降準(zhǔn)降息，在寬松的貨幣政策刺激下，2012年3月降幅開始收窄，2012年12月增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，為1.6%。隨后增速上升一直持續(xù)至2013年11月。

　　面對(duì)房?jī)r(jià)再次回升，2013年4月，北京房地產(chǎn)限購(gòu)限貸升級(jí)，二套房首付比提高至70%。這次限購(gòu)政策的背景和現(xiàn)在略有類似，即央行長(zhǎng)時(shí)間無大規(guī)模刺激政策出臺(tái)，政策出臺(tái)后房?jī)r(jià)增速繼續(xù)上升，最高點(diǎn)在2013年11月，當(dāng)月同比增速20.1%，12月增速才開始下滑，政策時(shí)滯約8個(gè)月。約17個(gè)月后，2014年9月，北京房?jī)r(jià)同比增速為負(fù)（-2.40%）。此輪增速下滑一直持續(xù)至2015年初。

　　2015年2月，北京二手房?jī)r(jià)格同比增速為-4.1%，3月，北京市降低二套房首付比至40%，同時(shí)在貨幣寬松的助推下，當(dāng)月房?jī)r(jià)降幅開始收窄，兩個(gè)月后由負(fù)轉(zhuǎn)正。2015年5月 ，二手房?jī)r(jià)格增速3.50%，隨后一直保持上升趨勢(shì)，2016年4月當(dāng)月同比增速為37.20%。

　　（2）上海：上一輪限購(gòu)效果較好，此輪幾乎沒效果

　　2011年1月31日，上海市出臺(tái)房地產(chǎn)限購(gòu)限貸政策，政策出臺(tái)時(shí)上海市房?jī)r(jià)增速在貨幣緊縮的影響下已經(jīng)開始下滑，出臺(tái)后，2月房?jī)r(jià)增速由1月的2%下降至0.5%，雖然之后二季度房?jī)r(jià)增速略有回升，但總體仍是下滑趨勢(shì)，2012年2月，房?jī)r(jià)增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，此輪房?jī)r(jià)增速下滑至2012年7月（-1.6%）。

　　在2011年11月開始的寬松貨幣的刺激下，10個(gè)月后房?jī)r(jià)降幅出現(xiàn)收窄，一年后（2012年12月）房?jī)r(jià)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正（0.4%），這輪房?jī)r(jià)增速上升一直持續(xù)到2013年12月。

　　2013年11月，上海市為了抑制房?jī)r(jià)過快上漲，收緊了限購(gòu)政策，將繳納社保的期限由一年提高到兩年。2014年1月，房?jī)r(jià)增速開始放緩，2014年9月，房?jī)r(jià)增速開始為負(fù)（-0.1%），此輪房?jī)r(jià)增速下滑一直持續(xù)至2015年3月（同比-2.4%）。

　　2014年6月，央行從定向降準(zhǔn)開始貨幣寬松，2014年11月降息，2015年2月，央行全面降準(zhǔn)。從降息開始算起，此輪貨幣寬松作用到房?jī)r(jià)上的時(shí)滯大概在3-4個(gè)月。

　　2015年5月，上海房?jī)r(jià)同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，隨后房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，2016年3月，上海市大幅收緊限購(gòu)限貸政策，但是幾乎沒有效果，上海市房?jī)r(jià)增速持續(xù)上升，8月當(dāng)月同比34.4%。

　　（3）深圳：對(duì)限購(gòu)限貸的反應(yīng)較快

　　2010年9月，深圳市出臺(tái)限購(gòu)限貸政策。兩個(gè)月后增速放緩，五個(gè)月后再次上升，但幅度不大，隨后回落，2012年總體增速為負(fù)，值得注意的是，深圳市從2010年下半年至2013年中旬深圳房?jī)r(jià)漲幅并不大，房?jī)r(jià)走勢(shì)比較平穩(wěn)。

　　在2011年底開啟貨幣寬松的刺激下，2012年底，深圳房?jī)r(jià)增速開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，2013年7月當(dāng)月同比增速達(dá)到10%以上，2013年11月，深圳市將二套房首付比提高至70%。三個(gè)月后，增速開始下降。此輪增速下滑一直持續(xù)到2015年3月（0.4%）。

　　2015年，在貨幣寬松的刺激下深圳房?jī)r(jià)大幅上漲，當(dāng)月同比增速最高達(dá)到60.5%（2016年3月），在3月更嚴(yán)格的限購(gòu)限貸政策出臺(tái)之后，次月增速開始下滑，但仍處在30%以上的超高增速區(qū)間。

　　（4）杭州：往年限貸政策在貨幣政策配合下調(diào)控效果較好

　　杭州主要通過限貸對(duì)房?jī)r(jià)進(jìn)行調(diào)節(jié)，其從2009年開始就通過調(diào)節(jié)二套房首付比調(diào)節(jié)房地產(chǎn)需求。從政策效果上看，僅限貸政策，在貨幣緊縮或者穩(wěn)健的情況下，雖有至少三個(gè)月的時(shí)滯，但能取得明顯的效果。在2010年限購(gòu)限貸實(shí)施后，杭州的房?jī)r(jià)增速?gòu)?011年二季度開始下滑，2011年底至2013年初房?jī)r(jià)增速降為負(fù)值。2011年底至2012年央行降息降準(zhǔn)后，2012年下半年杭州房?jī)r(jià)出現(xiàn)回升，但杭州在2013年11月提高二套房首付比至70%，將剛現(xiàn)上漲苗頭的房?jī)r(jià)再次打壓下去。

　　2014年8月，限購(gòu)解除，2015年2月，限貸比例開始逐漸寬松，配合寬松的貨幣政策，杭州房?jī)r(jià)開始大幅上漲。

　　（5）溫州：房?jī)r(jià)持續(xù)四年負(fù)增長(zhǎng)

　　溫州是一個(gè)房地產(chǎn)調(diào)控的特例，在2011年之后房?jī)r(jià)陰跌4年，直至2015年才出現(xiàn)回升。中央將2010年至今溫州市發(fā)生的金融現(xiàn)象及其后續(xù)政策措施定調(diào)為“溫州金融改革”，可見這不是一個(gè)偶然的特例。

　　溫州在2011年限購(gòu)力度較大，與其他城市對(duì)本地人限購(gòu)2套不同，對(duì)本市戶籍和非本市戶籍繳納個(gè)稅1年以上的家庭都限購(gòu)1套房。

　　在限購(gòu)出臺(tái)時(shí)，溫州市房?jī)r(jià)增速已經(jīng)下降，但仍在10%以上的高增速區(qū)間，政策出臺(tái)的下個(gè)月增速大幅放緩，從17.20%下降至8.5%。6個(gè)月后降為負(fù)值，最低當(dāng)月降幅-10.7%（2014年10月）。

　　2014年7月，溫州解除限購(gòu)，即便在貨幣寬松的配合下，房?jī)r(jià)增速也在5個(gè)月后才出現(xiàn)降幅收窄。負(fù)增速一直持續(xù)到2015年10月。2015年11月，房?jī)r(jià)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，隨后保持當(dāng)月同比3%左右的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　（6）南京：受貨幣政策波動(dòng)較大

　　南京上一輪限購(gòu)政策出臺(tái)時(shí)，房?jī)r(jià)增速已經(jīng)受貨幣政策收緊影響已呈下降趨勢(shì)，緊縮的貨幣政策時(shí)滯約3-4個(gè)月。

　　限購(gòu)出臺(tái)當(dāng)月南京房?jī)r(jià)同比增速0%，限購(gòu)政策出臺(tái)后，次月南京房?jī)r(jià)同比增速-0.1%，但在兩個(gè)月后2011年5月房?jī)r(jià)增速不降反升，出現(xiàn)了約5個(gè)月的小幅上漲，隨后繼續(xù)下降。

　　2011年11月開始降準(zhǔn)降息，次年4月南京房?jī)r(jià)增速達(dá)到該時(shí)間段最低點(diǎn)（-5.8%），隨后降幅收窄。2012年12月房?jī)r(jià)增速開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，此輪上漲持續(xù)了一年左右。

　　2014年初南京房?jī)r(jià)增速開始下降，9月南京解除限購(gòu)，11月央行降息，2015年6月，南京房?jī)r(jià)增速開始回升至今，最高單月同比上漲26.4%。

　　總體來看，南京房?jī)r(jià)受貨幣政策影響較大，對(duì)緊縮的貨幣政策時(shí)滯較短（約3個(gè)月），寬松的貨幣政策時(shí)滯則在6個(gè)月左右。同時(shí)，南京房?jī)r(jià)受貨幣政策變化的波動(dòng)性也較大。

　　（7）武漢：較難看出限購(gòu)限貸效果，貨幣政策時(shí)滯6個(gè)月

　　2010年1年開始的貨幣緊縮對(duì)武漢房?jī)r(jià)的傳導(dǎo)略慢，在6個(gè)月后房?jī)r(jià)增速才開始下降，2011年2月，武漢開始限購(gòu)，房?jī)r(jià)增速繼續(xù)下跌趨勢(shì)，直至2012年4月達(dá)到最低點(diǎn)（-1.3%）。

　　2011年11月央行開始降息降準(zhǔn)，約5-6個(gè)月后房?jī)r(jià)增速開始回升，12個(gè)月后房?jī)r(jià)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。

　　2014年9月解除限購(gòu)，限購(gòu)解除并沒有阻止武漢房?jī)r(jià)增速的進(jìn)一步下滑。2014年11月，央行降息，2015年3月，房?jī)r(jià)跌幅收窄，時(shí)滯約5個(gè)月，9月，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。

　　武漢房?jī)r(jià)對(duì)貨幣緊縮和貨幣寬松的時(shí)滯均在5-6個(gè)月左右，隨貨幣政策變化的波動(dòng)也較大。

　　從數(shù)據(jù)中很難看出限購(gòu)限貸政策對(duì)武漢房?jī)r(jià)的作用效果，其上一輪限購(gòu)出臺(tái)在房?jī)r(jià)增速下降之際，而解除限購(gòu)也未能緩解房?jī)r(jià)增速下滑。

　　（8）合肥：上輪調(diào)控房?jī)r(jià)對(duì)貨幣緊縮的時(shí)滯較長(zhǎng)

　　在2010年1月開始升準(zhǔn)升息之后，合肥房?jī)r(jià)依然繼續(xù)上漲，直至2011年1月增速才開始回落，貨幣緊縮時(shí)滯約12個(gè)月。

　　在房?jī)r(jià)回落之際，2011年3月合肥順勢(shì)推出限購(gòu)限貸政策，合肥房?jī)r(jià)增速繼續(xù)下滑，這一輪增速下滑一直到2012年9月才達(dá)到最低點(diǎn)（-4.6%）。

　　2011年11月，貨幣開始寬松，但未能阻止合肥房?jī)r(jià)繼續(xù)下跌，10個(gè)月后，增速才現(xiàn)回升，一直持續(xù)至2014年一季度，隨后增速又現(xiàn)下滑。

　　在上一輪調(diào)控周期中，合肥房?jī)r(jià)對(duì)貨幣政策的時(shí)滯性較長(zhǎng)，在10-12個(gè)月左右。但此輪降息降準(zhǔn)對(duì)合肥房?jī)r(jià)的刺激作用卻很快，2014年11月降息，2015年3月房?jī)r(jià)降幅收窄，2015年9月增速轉(zhuǎn)正。

　　（9）廈門：限購(gòu)限貸作用溫和，解除限購(gòu)寬松效果明顯

　　廈門的限購(gòu)限貸政策在2010年10月開始實(shí)行，由于廈門的房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率僅為2.9%，較9月下降1.8%。在限購(gòu)限貸6個(gè)月后，房?jī)r(jià)上漲增速還有所提高，從2011年4月的-0.8%上升到7月的4.7%，隨后一路下降到2012年8月的-1.8%。可見限購(gòu)限貸對(duì)廈門的房?jī)r(jià)增長(zhǎng)作用溫和。

　　但值得注意的是，在解除限購(gòu)的政策有明顯效果。伴隨著這一時(shí)期降準(zhǔn)降息的寬松貨幣政策，廈門在2015年1月解除限購(gòu)。在寬松調(diào)控政策推出3個(gè)月后，廈門的二手房指數(shù)同比就觸底反彈，一路上漲。可見在寬松的貨幣政策環(huán)境下，房?jī)r(jià)對(duì)解除限購(gòu)的寬松政策反映靈敏。

　　（10）天津：嚴(yán)格限貸限購(gòu)效果明顯

　　天津的限購(gòu)限貸政策也開始于2010年10月，此時(shí)貨幣政策正處于不斷緊縮的過程中。再加上天津的限購(gòu)政策更為嚴(yán)格，對(duì)房?jī)r(jià)的影響也更為明顯。在實(shí)行限購(gòu)政策后，二手房?jī)r(jià)格指數(shù)增速一路下降，從2010年10月的3.7%一直達(dá)到2012年3月的-3%。另外，解除限購(gòu)的效果與廈門幾乎一樣，房?jī)r(jià)反彈明顯。

　　（11）石家莊：限貸限購(gòu)短期作用不明顯，中期效果凸顯

　　石家莊在2011年2月限貸限購(gòu)后，房?jī)r(jià)指數(shù)同比增速在4個(gè)月內(nèi)有略有提高，但隨后大幅下降，從2011年7月的3.7%，一直下降到2012年7月的-5.1%，可見石家莊限購(gòu)限貸后的17個(gè)月后，房?jī)r(jià)達(dá)到谷底。

　　解除限購(gòu)之后，石家莊房?jī)r(jià)與其他大中城市走勢(shì)基本一致，房?jī)r(jià)增速在經(jīng)歷了一段時(shí)滯之后回升。

　　總結(jié)

　　結(jié)合各地房地產(chǎn)調(diào)控效果和全國(guó)70城的數(shù)據(jù)，可以看出需求側(cè)的房地產(chǎn)調(diào)控政策能對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速起到抑制作用，但有一定的時(shí)滯性，此外房地產(chǎn)調(diào)控政策對(duì)房?jī)r(jià)的影響還有以下特點(diǎn)：

　　1、調(diào)整供給結(jié)構(gòu)對(duì)當(dāng)時(shí)房?jī)r(jià)作用不大

　　國(guó)六條的90/70政策是一項(xiàng)調(diào)節(jié)供給結(jié)構(gòu)的政策，該政策出臺(tái)后房?jī)r(jià)短期出現(xiàn)回落，但很快又繼續(xù)上升。

　　2、貨幣政策并不是決定因素，時(shí)滯3個(gè)月以上

　　總體來看，貨幣寬松一般會(huì)刺激房?jī)r(jià)回升，時(shí)滯3個(gè)月以上。在2011年的房地產(chǎn)調(diào)控中，貨幣緊縮傳導(dǎo)至房?jī)r(jià)的時(shí)間因城市而異，在3-12個(gè)月之間。

　　但需要注意的是，貨幣緊縮并不能對(duì)抑制房?jī)r(jià)過快上漲起到?jīng)Q定性的作用。如果房地產(chǎn)需求旺盛，貨幣緊縮也難以改變上漲趨勢(shì)，但如果房地產(chǎn)需求低迷，貨幣緊縮會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)下滑起到助推作用。比如在2005年至2007年經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)長(zhǎng)時(shí)間的升息升準(zhǔn)并沒有抑制房?jī)r(jià)上漲，但在上一輪房?jī)r(jià)調(diào)控中，貨幣緊縮對(duì)部分一二線城市的效果十分明顯，在限購(gòu)出臺(tái)之前，房?jī)r(jià)就在貨幣政策的影響下進(jìn)入下行通道，2013年-2014年間的貨幣穩(wěn)健（無大規(guī)模刺激政策）也抑制了部分城市的購(gòu)房需求。之所以效果差別很大的原因在于2005年-2007年間加息是抑制經(jīng)濟(jì)過熱，而2011年的調(diào)控在金融危機(jī)之后，內(nèi)外需低迷，貨幣緊縮是為了抑制由危機(jī)后寬松導(dǎo)致的通脹，而不是調(diào)節(jié)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，此時(shí)貨幣緊縮對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的打擊較大，部分房企出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，均主動(dòng)下調(diào)新房?jī)r(jià)格，整體房?jī)r(jià)也隨之下跌。

　　3、僅限購(gòu)限貸政策效果有限，時(shí)滯不一

　　2013年在房?jī)r(jià)升溫后，多地出臺(tái)了相對(duì)較為嚴(yán)格的限購(gòu)限貸政策。這一期間，央行長(zhǎng)時(shí)間未進(jìn)行大規(guī)模的貨幣寬松操作。從70城數(shù)據(jù)來看，僅限購(gòu)限貸政策存在約半年左右的時(shí)滯，在各主要城市的實(shí)施過程中，時(shí)滯長(zhǎng)短不一，北京在政策收緊后8個(gè)月才出現(xiàn)增速下滑，深圳時(shí)滯為3個(gè)月左右。同樣解除限購(gòu)限貸在沒有貨幣政策配合下，也存在一定的時(shí)滯，溫州在政策解除后5個(gè)月才出現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格降幅收窄。

　　4、貨幣政策配合房地產(chǎn)調(diào)控政策效果較佳

　　需求型的調(diào)控政策能夠取得一定抑制房?jī)r(jià)過快上漲的效果，僅貨幣緊縮和僅限購(gòu)限貸一般會(huì)有一定的時(shí)滯，但在2010年至2011年的調(diào)控中，持續(xù)的貨幣緊縮配合不斷升級(jí)的限購(gòu)限貸政策在各地均取得了不錯(cuò)的效果，一直至2012年降準(zhǔn)降息之前，房?jī)r(jià)增速均在不斷下滑，甚至連一線城市都出現(xiàn)了負(fù)增速。

　　但硬幣總有兩面，這一組合在抑制房?jī)r(jià)過快上漲取得較好效果的同時(shí)，貨幣寬松配合限購(gòu)限貸松綁也能對(duì)房?jī)r(jià)上漲起到強(qiáng)烈的刺激作用，在2015年至今的房?jī)r(jià)上漲周期中，在貨幣政策和調(diào)控政策的助推下，疊加由實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)收益率下滑導(dǎo)致的資產(chǎn)荒，多地房?jī)r(jià)出現(xiàn)超高增速上漲。

　　總體來看，若要從需求側(cè)有效抑制房地產(chǎn)價(jià)格過快上漲，在總需求低迷時(shí)，限購(gòu)限貸配合貨幣緊縮的調(diào)控效果更佳。

　　5、相對(duì)于擔(dān)憂政策調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)，更應(yīng)注意微觀層面的或有風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

　　有些研究擔(dān)憂房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊會(huì)刺破房地產(chǎn)泡沫從而引發(fā)更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是從政策層面上，這一擔(dān)憂顯得略微多余。房地產(chǎn)市場(chǎng)的運(yùn)行和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行息息相關(guān)，從70大中城市的數(shù)據(jù)來看，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)價(jià)格增速轉(zhuǎn)正為負(fù)、地產(chǎn)價(jià)格開始實(shí)質(zhì)下跌，需求側(cè)的房地產(chǎn)政策就會(huì)適時(shí)松綁，房?jī)r(jià)又會(huì)出現(xiàn)回升。

　　在頂層設(shè)計(jì)較為全面且已有一定的操作經(jīng)驗(yàn)之時(shí)，對(duì)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂或許應(yīng)聚焦到微觀層面上，比如違規(guī)資金涌入房市、地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自身的流動(dòng)性管理、中介機(jī)構(gòu)的違法違規(guī)行為等，“千里之堤”中的“蟻穴”也需引起足夠的重視。

　　作者供職于民生證券研究院宏觀組，本文經(jīng)作者授權(quán)轉(zhuǎn)載