美國(guó)作為保險(xiǎn)業(yè)最發(fā)達(dá)的國(guó)家之一， 其保險(xiǎn)業(yè)也一直面臨著低利率環(huán)境下的資產(chǎn)配置問(wèn)題。 這里我們根據(jù)美國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)配置的相關(guān)數(shù)據(jù)， 分析低利率環(huán)境下的美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)配置策略。

　　根據(jù)美國(guó)人壽保險(xiǎn)協(xié)會(huì) 2015 年發(fā)布的保險(xiǎn)年鑒，美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè) 2014 年已經(jīng)積累了 6.4萬(wàn)億資產(chǎn)，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)投資資本的重要來(lái)源。美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)資金主要由各類金融工具構(gòu)成，從大的類別而言分為四類，分別是債券（政府和企業(yè)債）、股票、抵押貸款和房地產(chǎn)投資以及保單貸款組成。投資資產(chǎn)通常需要分為一般賬戶和獨(dú)立賬戶，一般賬戶主要用于支持傳統(tǒng)型保險(xiǎn)的支出，因而有較多投資限制，主要配置與國(guó)債、政府債、企業(yè)債、 MBS 以及抵押貸款；而獨(dú)立賬戶的限制較少，投資于大量的普通股。整體而言，美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)的資金最主要配置于企業(yè)債和普通股，相比之下我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)主要配置債券為國(guó)債、國(guó)開(kāi)債和次級(jí)債，企業(yè)債較少。

美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)投資結(jié)構(gòu)

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美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)普通壽險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)

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　　回顧 1954 年-2016 年美國(guó)歷史，我們總結(jié)歷史上經(jīng)歷過(guò) 3 次大規(guī)模長(zhǎng)時(shí)間收益率下行。

　　拉長(zhǎng)大周期來(lái)看，目前美國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)在資金配置方面信貸市場(chǎng)工具包括債券、抵押貸款等固收類資產(chǎn)占比在持續(xù)下滑，同時(shí)權(quán)益類占比在持續(xù)提升，目前基本上穩(wěn)定在信貸資產(chǎn)占比 60%，權(quán)益類資產(chǎn)占比 30%左右的格局。

利率下行區(qū)間資產(chǎn)配置情況

美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)國(guó)債配置期限結(jié)構(gòu)

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美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)企業(yè)債配置期限結(jié)構(gòu)

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2008 年以來(lái)企業(yè)債期限溢價(jià)明顯大幅提升

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　　1、經(jīng)歷 1979 年-1983 年第一次收益率大幅下跌挑戰(zhàn)，保險(xiǎn)資金加大權(quán)益類資產(chǎn)配置，保險(xiǎn)權(quán)益類資產(chǎn)配置占比從不足 10%提升至 13.7%；在 1993 年-1999 年，權(quán)益配置占比從 13.7%提升至 32%。資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的大調(diào)整，一方面受益于股債市場(chǎng)的迭代表現(xiàn)，1993 年-2000 年美國(guó)股票市場(chǎng)迎來(lái)大牛市，另一方面得益于保險(xiǎn)產(chǎn)品的持續(xù)創(chuàng)新，獨(dú)立賬戶保險(xiǎn)產(chǎn)品快速擴(kuò)容。同時(shí)在固收資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)中，也持續(xù)優(yōu)化增加 ABS/MBS 類資產(chǎn)配置占比。

　　2、在經(jīng)歷 2000-2004 年利率下行挑戰(zhàn)過(guò)程中，保險(xiǎn)資金相對(duì)比較穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)變化不大。

　　3、在經(jīng)歷 2006-2011 年的利率下行過(guò)程之中，保險(xiǎn)資金大類資產(chǎn)配置保持穩(wěn)定，但是固定收益類資產(chǎn)久期不斷拉長(zhǎng)。 2010 年以來(lái)，壽險(xiǎn)配置的國(guó)債和企業(yè)債結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，但 1 年以內(nèi)、 1-5 年以及 5-10 年國(guó)債占比都略有下滑， 10-20 年和 20 以上的債券占比不斷提高，這說(shuō)明低利率環(huán)境下險(xiǎn)企不停拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期，以求獲取期限溢價(jià)。

　　險(xiǎn)資配置展望：重視久期管理， 或配置重構(gòu)

　　資產(chǎn)長(zhǎng)負(fù)債短會(huì)有負(fù)債到期償還的流動(dòng)性需求壓力，而資產(chǎn)短負(fù)債長(zhǎng)會(huì)面臨資產(chǎn)到期后的再配置壓力。通過(guò)流動(dòng)性數(shù)據(jù)的探究，資產(chǎn)短負(fù)債長(zhǎng)的再配置壓力增加是主流趨勢(shì)，新一輪資產(chǎn)重配不可避免，配置策略將定位于權(quán)益類擴(kuò)張和久期拉長(zhǎng)兩個(gè)方向。

　　期限錯(cuò)配加劇，重視久期管理

　　一年內(nèi)到期資產(chǎn)快速提升，定存為突出代表。 2013-2016 年，一年期以內(nèi)到期資產(chǎn)占比在快速提升， 上市險(xiǎn)企和新興壽險(xiǎn)公司一年期資產(chǎn)占比快速提升，從 10%-15%提升至20%-30%區(qū)間；定存占投資資產(chǎn)比重從 20%-30%下滑至 10%-20%，但一年內(nèi)到期占比在快速提升， 從 10%-15%提升至 40%-60%， 目前來(lái)看占總資產(chǎn)比重 4%-8%；保險(xiǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)于責(zé)任準(zhǔn)備金或保護(hù)儲(chǔ)金分化，負(fù)債久期遠(yuǎn)超 5 年。 上市險(xiǎn)企保險(xiǎn)公司負(fù)債結(jié)構(gòu)中主要是責(zé)任準(zhǔn)備金，占比超過(guò) 80%，其他為應(yīng)付債券、健康險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金及保戶投資款，而未上市險(xiǎn)企保戶儲(chǔ)金占比 80%以上； 負(fù)債大部分集中于 5 年期以上， 5 年期以上未折現(xiàn)現(xiàn)金流約為負(fù)債的 1.4-2 倍， 久期實(shí)際遠(yuǎn)超 5 年，預(yù)期健康險(xiǎn)略長(zhǎng)于壽險(xiǎn)。

　　相較于資產(chǎn)端 1 年期到期資產(chǎn)占比在 20%-30%區(qū)間， 1 年到期負(fù)債占比在 10%左右。保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配持續(xù)加劇。 從目前來(lái)看，拉長(zhǎng)產(chǎn)品久期來(lái)降低負(fù)債成本，同時(shí)提高保單價(jià)值是重要的策略，這直接導(dǎo)致負(fù)債端久期的提升；但高收益資產(chǎn)期限降低以及缺乏合理資產(chǎn)配置，資產(chǎn)端久期下滑明顯。

　　重構(gòu)大類資產(chǎn)， 重視權(quán)益類配置思路

　　配債思路日趨靈活。 2013-2015 年險(xiǎn)企債券主要策略為增加高收益的企業(yè)債和次級(jí)債占比，從 2015 年底信用風(fēng)險(xiǎn)暴露提速和收益率下滑，險(xiǎn)資配債策略有所調(diào)整： 一方面，從高收益?zhèn)�轉(zhuǎn)為追求安全性的利率債品種，企業(yè)債和次級(jí)債增速明顯放緩； 另一方面，債券交易形式從持有至到期獲取票息到持有債券基金獲取債券價(jià)差等多元方式。

　　重視非標(biāo)權(quán)益類資產(chǎn)配置。 2013-2016 年險(xiǎn)資新政疊加利率環(huán)境，保險(xiǎn)大類資產(chǎn)向非標(biāo)傾斜。 非標(biāo)資產(chǎn)包括非標(biāo)權(quán)益和非標(biāo)固收產(chǎn)品，固收類非標(biāo)資產(chǎn)主要為債權(quán)計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)資管產(chǎn)品、信托計(jì)劃、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃等，大致占總投資資產(chǎn)比例在 10-20%之間；權(quán)益類非標(biāo)資產(chǎn)主要為優(yōu)先股、理財(cái)產(chǎn)品投資、金融產(chǎn)品投資、優(yōu)先股等，大致占總投資資產(chǎn)比例在 3-7%之間。 非標(biāo)權(quán)益類資產(chǎn)配置占比大幅提升，從我們跟蹤的保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的設(shè)立情況可以明顯可看出， 2016 年下半年股權(quán)類產(chǎn)品設(shè)立數(shù)量和規(guī)模均有所上升。2016 年保險(xiǎn)資管股權(quán)投資項(xiàng)目共設(shè)立 13 項(xiàng)產(chǎn)品，月規(guī)模占比多在 20%-50%之間，整體呈現(xiàn)上升的勢(shì)頭。

股權(quán)類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品數(shù)量及規(guī)模情況（月度）（單位：億元）

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股權(quán)類資管產(chǎn)品占資管產(chǎn)品比例（月度）

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