一、尿素產(chǎn)能峰值已過，行業(yè)存上行動力

1、全球產(chǎn)能擴張結(jié)束，國內(nèi)去產(chǎn)能持續(xù)深化

全球尿素產(chǎn)能高速增長期接近尾聲。2011-2015 年是國際尿素產(chǎn)能大規(guī)模投放的高峰時間，全球尿素產(chǎn)能從 1.82 億噸增長至 2.23 億噸。2016 年在國內(nèi)去產(chǎn)能的背景下，國外尿素產(chǎn)能增加 500 萬噸，全球尿素總產(chǎn)能基本與上年持平在 2.2 億噸左右。由于部分原本計劃于 2016 年底投產(chǎn)的國際尿素產(chǎn)能已延遲至 2017 年，預(yù)計2017 年國外產(chǎn)能增長達到 400 萬噸。由于自 2012 年尿素價格下跌以來，國外擬新建的尿素產(chǎn)能已經(jīng)大幅減少，在 2015-2017 年的海外產(chǎn)能投放高峰結(jié)束之后，未來5 年海外幾乎無大規(guī)模新增產(chǎn)能。我們認為全球尿素產(chǎn)能已經(jīng)在 2015-2017 年達到階段性峰值，預(yù)計未來三年全球的尿素總產(chǎn)能將從高點有小幅回落。而隨著國內(nèi)供給側(cè)改革的繼續(xù)推進，我國尿素產(chǎn)能進一步下降近 500 萬噸，全球尿素總產(chǎn)能或?qū)⒊霈F(xiàn)負增長。

2016 年行業(yè)大幅虧損，困局中初見破局良機。據(jù)中國氮肥工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2016年氮肥行業(yè)虧損 93.8 億元；規(guī)模以上氮肥企業(yè) 286 家，其中虧損企業(yè) 145 家，而規(guī)模以下企業(yè)幾乎全部虧損。2016 年氮肥的慘淡情景與產(chǎn)能過剩、優(yōu)惠政策消失等多重壓力有關(guān)。由于不利因素激增，越來越多的生產(chǎn)企業(yè)退出市場，2016 年共退出合成氨產(chǎn)能 292 萬噸/年，退出尿素產(chǎn)能 433 萬噸/年。進入 2017 年，隨著供給格局的邊際改善，以及國家出口退稅政策利好，在冬儲備肥的消費旺季即將到來時，尿素行業(yè)迎來破局良機。

2、全球糧價企穩(wěn)，尿素需求好轉(zhuǎn)

2016 年全球尿素需求量為 1.74 億噸，全球尿素的需求隨主糧價格的企穩(wěn)回升，正呈現(xiàn)緩慢復(fù)蘇的良好勢頭，預(yù)計未來五年將保持 2.5-3%的復(fù)合增長率，對應(yīng)年增量約為 400 萬噸左右。我國尿素年消費量約 5600 萬噸（實物量），約為全球總消費量的三分之一。其中農(nóng)業(yè)應(yīng)用占比約 75%，每年農(nóng)業(yè)消費量約為 4200 萬噸，其余為工業(yè)應(yīng)用，總體來看國內(nèi)消費量基本趨于穩(wěn)定。

2014 和 2015 年我國尿素出口量接近 1400 萬噸，2016 年受海外廠商擴產(chǎn)影響和國內(nèi)成本高企等原因，全年出口量僅為 886 萬噸，同比下降 35.6%。2017 年雖然取消尿素 80 元/噸的出口關(guān)稅，但由于海外產(chǎn)能的釋放與國內(nèi)尿素價格優(yōu)勢的喪失，截至 2017 年 7 月我國實現(xiàn)尿素出口量 330 萬噸，同比下降 46.4%。進入 10 月，國際尿素需求的復(fù)蘇帶來了新一輪的國際招標，海外市場對尿素需求逐漸旺盛，尿素出口或?qū)⒂瓉砉拯c，尿素的景氣周期大概率開啟。

全球尿素需求量

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國內(nèi)尿素產(chǎn)量 （折氮含氮100%，萬噸）

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未來五年，農(nóng)產(chǎn)品的施肥需求整體穩(wěn)中向好。我國主要糧食品種中，稻谷的種植面積始終穩(wěn)定在 4.5 億畝上下，總產(chǎn)量維持在 2 億噸以上，而隨著我國口糧消費的持續(xù)增長和優(yōu)質(zhì)稻米的需求增加，稻谷價格將呈現(xiàn)上漲趨勢；小麥的種植面積穩(wěn)中有降，玉米的種植面積預(yù)計將出現(xiàn)明顯下滑，供需的基本平衡將帶來小麥和玉米價格上漲；大豆的種植面積出現(xiàn)恢復(fù)性增長，在未來五年內(nèi)將對尿素的需求帶來較大幅度提升�；�于對我國糧食種植面積與糧價企穩(wěn)回升的良好預(yù)期，認為未來五年之內(nèi)尿素的農(nóng)業(yè)需求將維持穩(wěn)步增長，預(yù)計增速在 3%左右，對應(yīng)年增量約為120 萬噸左右。

進口與國內(nèi)玉米價格

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國內(nèi)主糧價格

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二、低庫存進入冬儲，尿素供給缺口出現(xiàn)

根據(jù)測算，全球尿素的供應(yīng)格局正在發(fā)生變化。在 2016-2017 年的海外產(chǎn)能投放高峰之后，產(chǎn)能的大規(guī)模擴張已經(jīng)基本結(jié)束，而我國國內(nèi)尿素產(chǎn)能隨著行業(yè)自然出清與供給側(cè)改革的推進將有所下降，2016 年可能是最近十年全球尿素產(chǎn)能的峰值；而隨著全球尿素需求的穩(wěn)中回升，尿素的供應(yīng)將出現(xiàn)相對緊張的狀態(tài)，行業(yè)平均開工率拐點已現(xiàn)，正逐漸回到 85%的景氣區(qū)間以上。

全球尿素供需平衡圖

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由于尿素價格低迷，環(huán)保政策持續(xù)高壓，國內(nèi)尿素企業(yè)產(chǎn)能利用率一直維持在低位，當前行業(yè)開工率僅 58%。今年 1-9 月，我國共生產(chǎn)尿素 4348 萬噸，較去年同期大幅下降 23%，國內(nèi)尿素供應(yīng)緊張態(tài)勢逐漸明顯。采暖季的到來導(dǎo)致京津冀將開始史上最嚴厲的大氣治理行動，此前被確定為 26+2 空氣污染通道城市將面臨大面積的錯峰生產(chǎn)乃至停產(chǎn)限產(chǎn)，尿素的開工率將被進一步壓縮。以我國尿素生產(chǎn)重地山東為例，在采暖季尿素企業(yè)的平均開工率將被限制在 50%左右。

甲醇價格維持高位，氨醇聯(lián)產(chǎn)裝臵以生產(chǎn)甲醇為主。目前我國國內(nèi)約有 5300萬噸尿素產(chǎn)能采用氨醇聯(lián)產(chǎn)，生產(chǎn)液氨和甲醇的比例調(diào)配可在 1:2-1:8 之間浮動，根據(jù)產(chǎn)品價格實現(xiàn)最大盈利。目前甲醇處于高位，我們預(yù)計四季度甲醇受益煤制烯烴的需求帶動，甲醇價格將進一步上行，企業(yè)生產(chǎn)甲醇的積極性將高于尿素，成為尿素開工率上行的另一大壓力。

山東尿素企業(yè)平均開工率

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甲醇市場價格

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由于前八個月產(chǎn)量大幅下滑，當前國內(nèi)庫存水位處于歷史新低。今年前八個月尿素產(chǎn)量較去年下滑 1100 萬噸；即使考慮到同期尿素出口量下降了 350 萬噸，農(nóng)業(yè)用肥量稍有下降，我國當前的尿素社會總庫存也將處于極低的水平。根據(jù)我們的追蹤，我國尿素的社會總庫存持續(xù)下降，截至 8 月總庫存量已下降至 358 萬噸，較年初下降 230 萬噸；較 2015 年年初的高點 900 萬噸已下降了 60%。同期港口庫存亦大幅下降，全國主要港口的尿素總庫存已降至 46.3 萬噸，較去年同期下降 53%，較年初下降 59%。后市由于尿素開工率仍然承壓，全國尿素庫存難以累積，行業(yè)將以歷史新低的庫存量進入冬儲行情。

我國尿素社會總庫存

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我國尿素港口庫存

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全球供需趨緊，印度招標釋放利好信號。印度作為重要的尿素進口國，其進口招標價格一向被視為國際尿素貿(mào)易價格的風(fēng)向標。印度 IPL 于 9 月 25 日公布投標詳情，本次招標船期為 11 月 8 日，西海岸最低報價為 CFR285 美元/噸，東海岸最低報價為 CFR 284.66 美元/噸，報價有效期至 9 月 28 日。印度 IPL 的招標最低價格較 7 月 20 日招標價大幅上漲，此前東海岸與西海岸報價均為 CFR241.22 美元/噸，上漲 43.44 美元/噸，漲幅達 18%。本月 14 日，印度 RCF 也將啟動招標，本次招標提振了國內(nèi)企業(yè)對尿素出口的熱情，其價格將為后市國內(nèi)尿素價格提供標桿，預(yù)計后市海外尿素價格將繼續(xù)上漲。

尿素國際價格 （美元/噸）

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